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债市笔记 | 供给端是经济下行主因，央行发布会促使宽松预期进一步修复

日期：2021-10-18

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统计局发布9月经济数据：三季度GDP同比增长4.9%，两年复合同比增速为4.9%。9月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.1%，两年平均增长5.0%，前值为两年复合增长5.4%；固定资产投资1-8月累计同比7.3%，两年复合同比增长3.8%，前值为两年复合增长4.0%；社会消费品零售额同比增长4.4%，两年复合增长3.8%，前值为两年复合同比1.5%。

工业生产两年复合同比下降0.4个百分点，对于两年的同比数据来说，因为本身就平滑了更长时间维度的数据，因此这个下降幅度是比较明显的。供给端能耗双控的影响比较大。其中，上游行业尤其是高耗能行业下降比较显著。

这一部分市场在看到PMI生产数据的进一步下行之后，已经有了比较充分的预期。尽管在读数上最终数据显示低于Wind一致预期，但其实谈不上有太大预期差，后续四季度供给端仍然制约着工业生产。

消费主要由于8月份是国内疫情扩散比较集中的时间，其两年复合同比增速较前值反弹也比较明显。结构上部分可选消费仍然保持较高的增长；餐饮等接触式消费在疫情好转的情况下9月份改善明显。

我们倾向于认为制约消费的主要因素仍然来自于疫情的变化，从居民部门资金脱实入虚的情况看，收入和储蓄应该并不是消费低迷的主因。后续如果疫情控制良好，消费缓慢恢复的趋势仍然是比较确定的。

投资继续延续回落的趋势，且当中几大结构也仍然保持地产快速下行、基建维持低位、制造业投资向好的格局。地产领域信用派生明显收缩，融资销售端的低迷导致之前支持地产投资的竣工也出现明显放缓，后续地产下行的方向应该仍然延续。

基建投资1-9月两年复合增速0.4%，基建的缓慢回升难以与地产的快速下行相抵，是本月投资回落的主要原因。政策为明年年初预留了较大空间，明年一季度可能才是基建发力的时点。

制造业投资累计复合同比增速持平，但是考虑基数因素的话，本月单月应该较前值有进一步上升。上游投资放缓，中游下游开始提速，制造业投资仍然是固定资产投资中唯一向好的部分。

如果结合出口来看，市场中曾经有一种观点认为，出口在中国经济体量中占比不大，但这其实忽略了外需对于整个经济体的动态影响，比如今年持续偏强的制造业投资其实当中也有强外需的影响。

对于今日的债券市场来说，数据其实并非是市场关注的重点，真正导致今天债券市场出现大跌的因素是周五晚间央行在“2021年第三季度金融统计数据新闻发布会”上的发言，导致市场的宽松预期进一步修复。

之所以影响比较大，其实一部分来自于投资者对于滞胀局面的困扰，往往会发现滞胀阶段中我们能看到偏弱的增长对于债券市场是较为有利的，但同时高增的通胀对于利率又是负面的。

所以，利率在滞胀阶段应该往哪个方向走？显然，如果跟着经济走，那么利率应该向下；如果跟着通胀走，利率应该向上。所以，利率内生性方向不明确的情况下，人民银行的态度就格外重要。

首先，要确定的是，滞胀阶段不仅令市场为难，其实也加大了货币政策调控的难度，我们很难见到明显放松或者明显收紧的趋势。在趋势性不明显的情况下，央行的预期引导是更重要的一种“货币政策工具”。

市场多现的情况是，由于经济偏弱，宽松预期渐渐加强，同时后续可能见到宽松的落空。预期的修复，本质上其实是流动性溢价的震荡。所以，明确当前所处的区间位置，以及预期运行的方向，可能是比较重要的。

我们认为目前属于债券市场的调整阶段，而一旦估值经过修复也就意味着机会重新来临。在谨慎的同时也不要忘记2019年的下半年，市场宽松预期从升温到消退、再到之后真正的宽松落地所经历的过程。

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