当增长与通胀方向相悖时，货币政策的预期引导可能也是一种“工具”。

经济步入“低增长+高通胀”的局面，初步具备了一些“类滞胀”的特征，而这种节奏是投资者相对陌生的。我们更加熟悉的还是“低增长+通缩”或者是“高增长+通胀”的典型周期。

市场中有一种看法，认为每一次滞胀后都是很严重的衰退。为什么每次通胀过后都是衰退：一方面是因为高物价对于经济产生的伤害；另一方面是由于很多国家都被迫采取偏紧的货币政策来应对通胀，高利率本身对于经济也是进一步的冲击。

我们很难去界定，究竟是物价伤害了经济，还是过高的利率伤害了经济。所以当前的央行基于历史的经验其实是调整了货币政策的框架，适当调高通胀容忍度，基本不会出现像美国70年代滞胀时期那种快速且剧烈的收紧货币政策。

滞胀的局面其实也是容易令债券市场所困扰的，一方面由于中国市场也没有过典型的滞胀阶段，海外可供参考的经验也比较久远。另一方面，滞胀阶段中我们能看到偏弱的增长对于债券市场是较为有利的；但同时高增的通胀对于利率又是负面的。

所以，利率在滞胀阶段应该往哪个方向走？显然，如果跟着经济走，那么利率应该向下；如果跟着通胀走，利率应该向上。

这种情况下，不必过多的关心经济和通胀当中哪个对利率的影响更大，因为这一阶段内生性的因素可能没那么重要。我们只需要关心外生性因素中，货币政策是把经济放在前面，还是把通胀放在前面，仅需要了解央行的方向就足够了。

首先要确定的是，滞胀阶段不仅令市场为难，对于货币当局来说操作难度也有所加大，很难出现明显放松和收紧的趋势。在趋势性不明显的情况下，央行的预期引导是更重要、也更常见的“货币政策工具”。

我国历史上没有特别典型的标准滞胀阶段，但如果我们去寻找高通胀、低增长的阶段其实仍然有可以参考的经验。

比如最近的一次是2019年，我们同时面临经济下行压力与猪周期带动的CPI上行并存。当时也是央行货币政策的预期引导明显增多的一年：2019年二季度，针对市场中流行的“降准”传言，央行选择用报警进行回应；之后在2019年8月，对于市场中流传的降低存贷款基准利率的全面降息传言，人民银行同样以此方式进行辟谣；之后在四季度市场宽松预期已经基本消退时，降准降息正式落地。

所以我们能够发现，人民银行在这一年实质上的操作是中性偏松，但在预期引导层面控制市场的宽松预期无法持续发酵。

因此，我们认为市场更可能的情况是，由于经济偏弱，宽松预期渐渐加强，之后容易见到宽松的落空，预期的修复，如此反复。这种波动本质上其实是流动性溢价的震荡，而没有太明显的趋势。所以，在这一阶段去猜测政策的时点胜率更低，而最重要且有意义的是的明确当前所处的区间位置，以及预期运行的方向。

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