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债市笔记 | 本周市场回顾

日期：2021-10-22

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本周市场利率先上后下，周中十年期国债收益率一度回到3.0%以上，整体来看全周利率略微上行。对市场影响最大的两条线索，一是来自于市场降准预期的反复，在上周五央行偏鹰的讲话后，本周一市场的宽松预期修复驱动市场大幅调整；另一端是来自于商品价格大幅波动带动的通胀预期变化。

我国历史上没有特别典型的标准滞胀阶段，但如果我们去寻找高通胀、低增长的阶段，其实仍然有可以参考的经验。

比如最近的一次是2019年，我们同时面临经济下行压力与猪周期带动的CPI上行并存。当时也是央行货币政策的预期引导明显增多的一年：2019年二季度，针对市场中流行的“降准”传言，央行选择用报警进行回应；之后在2019年8月，对于市场中流传的降低存贷款基准利率的全面降息传言，人民银行同样以此方式进行辟谣；之后在四季度市场宽松预期已经基本消退时，降准降息正式落地。

所以我们能发现，人民银行在这一年实质上的操作是中性偏松，但在预期引导层面控制市场的宽松预期无法持续发酵，这可能正是在同时面临增长与通胀压力下比较合适的政策组合。

尽管央行在措辞上表现谨慎，但临近税期仍然有加大公开市场投放力度的操作。考虑到当前市场本身所处的状态，上周五晚央行三季度金融统计数据新闻发布会中对于流动性缺口和降准的表述对市场冲击较大，其实提前加大逆回购的操作有利于平稳市场的预期。

近期人民币升值幅度相对明显，人民币兑美元汇率也突破6.4整数关口。有观点认为，人民币升值是否会有主动引导的因素，目的是为了通过升值来缓和输入性通胀的压力。

理论上看，人民币升值带来对外购买力的上升的确能够压低进口的成本。但从实际上来看，汇率的弹性与商品价格的弹性相比要小的多，几乎不具备以升值来平抑通胀的效果。从基本面来看，短期升值的主要驱动因素应该来自于高贸易顺差叠加上近期美元指数的回落，预计短期内汇率可能维持震荡偏强。

总体来说，目前在货币政策方向缺乏明显放松或收紧的信号时，市场预期的变动带来流动性溢价的震荡。与其过多地去猜测政策的时点，把握流动性溢价的运行方向更应该是此阶段中主要的收益来源。

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