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债市笔记 | 11月流动性应该怎么看？

日期：2021-10-25

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9月末由于财政支出和货币政策工具余额的增加，超储率预计较前期上行至1.3%-1.4%的水平。

但十月份中，有缴税大月、地方债发行、货币政策工具到期等多重因素影响流动性的供给，全月平均超储率中枢水平应该在1.0%上下波动。

如果分项看，临近月末，央行明显加大了公开市场操作中逆回购投放的规模。如果假设在本周中每日央行维持1000亿净投放的操作，月底时逆回购余额应该达到8200亿左右，与9月末的规模基本相当。

除此之外，10月份流动性变化的主要科目就是政府存款的变化。季节性规律上看，通常回笼规模在5000亿-8000亿左右，相对应影响超储率在10月底下降至1.0%-1.1%。但当中逆回购的占比偏高，按照常规操作待税期和月末时点过后，考虑到这一部分工具也将陆续到期，届时超储率的中枢水平会进一步下行至0.7%-0.8%。尽管目前流动性供给在一个更低的位置形成新的均衡，这一水平应该也接近流动性环境的“黄线”。

11月份总计有1万亿的MLF到期，同时如果考虑到地方债的发行，如果按照财政部上周要求的专项债在11月底发行完毕，预计11月份专项债净融资规模可能在5000亿以上。所以在静态看的情况下11月份缺口不算小。

预计在不考虑降准的情况下MLF部分不太可能缩量，至少需要等量续作，同时之前多次提到的绿色减排支持工具可能也将在下个月落地，对于流动性形成部分补充。

总体来说——

1. 可以明确的是，按照现有水平，市场流动性的供给并不充裕，十分依赖人民银行的主动投放，经验上来看这种时间段资金环境很难宽松，更多情况应该会保持在平衡与紧平衡区间；

2. 这当中所有分析基于人民银行资产负债表，以货币政策工具为主的分析框架主要是从数量的角度进行分析市场中“钱多还是钱少”，这一框架在今年的效率有所下降；资金利率基本能够稳定在政策利率附近，所以对于目前已经处于较低水平的流动性供给需要适当谨慎，但也不必过于担心；

3. 货币政策随数量而波动的情况已经有了非常明显的减弱，整体资金以政策利率为中枢的特征非常明显，经历了降准预期的大起大落后，其实投资者不必对降准与否赋予太大的权重，无论年内的下一次降准是否会出现、何时出现，资金利率的中枢可能都不会有太大改变；

4. 短端的收益率作为利率曲线的锚，由于资金中枢的稳定性提升，其锚的作用也有明显加大，这一点和易纲行长今年去年多次说过的“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”其实能够相对应，锚的稳定性提升，也决定了当前长端利率很难有太大幅度的调整，所以我们在面对调整时，视角可以更多关注在调整后的机会而不是市场调整时的风险上。

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