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债市笔记 | 临近税期，央行公开市场操作规模明显增加

日期：2021-10-21

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东兴基金微固收

为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，央行连续两日均保持1000亿的大额逆回购投放。

其实我们能够观察到，逆回购投放的数量往往和资金面的宽松与否其实并没有因果关系。更多的情况是逆回购数量加大，说明当前流动性供给本身保持在很低的位置，且逆回购是各类货币政策工具中最为保守的，其实体现了货币政策相对比较谨慎。

市场容易出现误解的原因本质上是搞错了两者的因果关系，并不是“投放逆回购→流动性充裕”，而是“流动性并不充裕导致投放逆回购”。削峰填谷其实是逆回购这一工具最主要的特征。

但考虑到当前市场本身所处的状态，上周五晚央行三季度金融统计数据新闻发布会中对于流动性缺口和降准的表述对市场冲击较大，其实提前加大逆回购的操作有利于平稳市场的预期。

今年以来，货币政策随数量而波动的情况已经有了非常明显的减弱，整体资金以政策利率为中枢的特征非常明显。经历了降准预期的大起大落后，其实投资者不必对降准与否赋予太大的权重，无论年内的下一次降准是否会出现，何时出现，资金利率的中枢可能都不会有所改变。

短端的收益率作为利率曲线的锚，由于资金中枢的稳定性提升，其锚的作用也有明显加大，这一点和易纲行长今年去年多次说过的“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”其实能够相对应。锚的稳定性提升，也决定了当前长端利率很难有太大幅度的调整，所以我们在面对调整时，视角可以更多关注在调整后的机会而不是市场调整时的风险上。

另一方面，近期央行的预期引导以及操作，我们认为旨在引导市场的宽松预期不要过于乐观，应该也是同时面临经济与通胀双重压力下的操作框架。在货币政策方向缺乏明显放松或收紧的信号时，预期的变动带来流动性溢价的震荡，把握流动性溢价的运行方向，这一部分也应该是此阶段中主要的收益来源。

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