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债市笔记 | 近期人民币的上涨背离了基本面吗？

日期：2021-10-26

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近期人民币升值幅度相对明显，人民币兑美元汇率突破6.4整数关口。

有观点认为，人民币升值是否会有主动引导的因素，目的是为了通过升值来缓和输入性通胀的压力。从理论上人民币升值带来对外购买力的上升的确能够压力进口的成本，但从实际上来看汇率的弹性与商品价格的弹性相比要小的多，几乎不具备以升值来平抑通胀的效果。

从基本面来看，短期升值的主要驱动因素应该来自于高贸易顺差叠加上近期美元指数的回落，预计短期内汇率可能维持震荡偏强。与近期美元指数相对应的，是美债收益率受通胀预期的影响同时的大幅上升。

美债收益率上升与美元走弱同时出现，似乎有些“反直觉”。因为多数观点会认为由于利率平价的关系，利率上行应该驱动汇率同样走强。但其实如果我们看历史数据能够发现，利率升高与美元走弱并存的现象其实并不少见，比如去年的三季度，或者是2017年等等，都是典型的情况。

之所以会有这种现象出现，核心原因是在于美元本身是全球最重要的避险资产。最主要的中期驱动因素还是全球经济的经济程度，利率与美联储的货币政策更多还只是短期的影响。比如2017年尽管美联储位于加息周期，但由于全球经济整体向好，美元指数仍然是大幅回落的。

图1. 中美利差的波动范围较大

数据来源：Wind

图2. 美元指数与国内长端利率的走势一致性很强

数据来源：Wind

而如果我们对比中美两国的利率也能够发现，尽管在大方向上能够看到两国的利率走势有一些同向的阶段，但整体并不具备稳定的领先或者滞后的关系。中美利差的波动区间也过大，低位仅有20BP，而利差的高位能达到200BP以上。不过如果对比美元指数与国内长端利率，则能够发现二者的关系比较稳定，往往美元指数走弱时，国内利率也处于上升周期，反之同样。其实这当中的理由也是由于国内经济与全球经济景气程度的联动性。

尽管我们能够看到美元指数与国内长端利率具备很稳定的关系，但遗憾的是这并不能帮我们判断国内利率的走势。这主要是因为，预测美元的动向比判断国内利率的方向要更加复杂。不过其价值在于，我们在观测海外的经济时，经常会面对非常繁杂的信息，且各种信号方向可能还不一致。美元指数本身是囊括了各类信息的一个结果，能够很大程度上梳理和简化对全球经济的分析过程。

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