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债市笔记 | 宽信用的冲击并没有那么大

日期：2021-11-03

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货币和信用的分析框架是当前债券市场判断市场走势的一个比较流行的框架，当中把市场分为四个象限，分别为“宽信用紧货币、宽信用宽货币、紧信用紧货币、紧信用宽货币”。

由于利率本身作为资金的价格，信用和货币分别对应资金的供需，所以这一套框架在逻辑上看起来很顺。相应的，宽信用一词也就成为了债券市场的“大忌”。

但如果细数市场涨跌的逻辑，能够发现真正单纯由融资需求的变化驱动的利率上行或下行其实并不多，单纯由宽信用导致利率内生性上行的情况几乎是没有发生过的。我们见到更多的情况是，信用宽松实际上反映经济平稳，货币政策同时收紧，之后才是利率上行。出现这种情况，主要原因是我们在货币信用的框架中，将融资的供需两端视为相等弹性的变量，但实际上这两者弹性的差异可能比较大。

如果从比较广义的指标用社融来表示信用的“松”与“紧”，其震荡的幅度目前已经很难超过两个百分点。从银行资产负债表的角度看，可以用资产负债表的总增速和信贷的增速来近似表示融资的供需，也能看出信贷增速变化的弹性其实是很低的，而总资产增速的弹性变化较大。这也就造成所谓我们说的商业银行的配置需求更多是由资产负债表扩张的诉求，而不是贷款的强与弱所决定的。

市场对于宽信用的担忧这七年以来始终存在，其实我们更倾向于把这种担忧理解成对估值的恐高情绪。众所周知，经济面临压力时利率下行是刺激经济恢复增长的主要手段，而利率下行到一定位置时对于经济增长就会起到有利的作用。所以投资者在宽松政策和宽松政策落地后是否顺利传递到实体经济之间总是摇摆不定，这种情绪在2015年、2018年包括2019年都是市场中时常会出现的。

真正能够左右市场的并不仅仅是社融是否到了底部，而是社融增速是否达到了货币当局的合意水平，以及是否能充分具备收紧流动性。即将公布的社融数据有可能显示基本见底，但是如果我们能够判断当前社融难以短时间内快速回升至合意区间，货币政策暂时不太具备收紧的可能，就不必对社融的见底过于担心。

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