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债市笔记 | 本周市场回顾

日期：2021-11-05

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东兴基金微固收

本周市场利率以下行为主：

1. 商品价格大幅下跌，PPI同比读数在本月见顶已经能够达成一致预期，市场对于通胀的担忧有所减弱；

2. 尽管逆回购本周到期量较大，累计回笼7800亿，但资金面整体仍然较为宽松；

3. 美联储Taper落地，对于加息的表述偏鸽，除此之外央行周四超预期未进行加息，带动海外利率大幅下行。

关于今年资金面的稳定性，实际上是当前货币政策的最主要变化，我们在之前讨论资金面及利率曲线定价时也曾经多次提到。如果按照以往以数量供给为核心的分析框架来看，随着本周逆回购的大量到期，超储率水平应该已经到了比较低的位置，但当前资金价格关于数量的敏感程度已经有了显著的降低。

也就是说，放钱放的多，不代表资金利率能有明显下行；收钱收的多，也不意味着资金利率就要大幅走高。这其实就是央行多次提到的“关注货币政策的价格而不是数量”以及“货币政策从数量调控向价格型的转型”，是对这一理论框架的通俗化的解读。

按照以前的框架，数量之于价格的推动是非常明显的，目前市场预期也仍然会随着数量的波动而变化。比如降准会推动利率在短期内大幅下行，降准落空利率又会有大幅调整。

但如果按照数量型的框架下，政策利率不变其实也就意味着货币政策方向没有发生调整，利率的定价中枢也没有改变，这种预期与实际的偏差往往也对应着震荡市场中相应的风险和机会。这也就是我们曾讨论过的，震荡行情中向流动性溢价要收益。我们仍然认为，利率曲线定价逻辑的清晰化，是未来市场除基本面以外最大的结构改善的利好。

对于海外市场的影响因素来说，无论是美联储还是英国央行的鸽派，其实本质上对于国内市场的影响比较有限。历史经验上看利率平价的路径传导并不十分通畅，即便英国央行如期加息，也未必预示着国内利率会有跟随的趋势。基本面上，中国的通胀预期与海外的走势也由于发改委的调控政策出现差异化，所以总体来讲对市场的影响更多仍然只是情绪上的推动。

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