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债市笔记 | 如何理解新的货币政策工具？

日期：2021-11-09

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11月8日，央行推出碳减排支持工具，该工具最终落地的形势和之前预期的并无太大差异。

主要值得注意的有以下几点：模式采用与再贷款类似的“先贷后借“模式，成本比常规的支农支小再贷款略低，与包商银行事件时特殊采用的金融稳定再贷款持平；目前发放对象定位全国性金融机构，也就是仅包含政策性银行、国有大行和股份行，范围比MLF等工具的一级交易商要更窄；具体操作规模目前没有定上限，主要由于先贷后借的模式，这一工具更接近于常规性的基础货币投放工具。

1. 这种特殊的工具与常规性货币政策工具意义有所不同。

工具本身虽然包含了低成本的基础货币投放，但是其在货币上的信号强度可能与再贷款类似，定向领域的支持大于流动性投放的意义。同时在利率定价上，也与传统的逆回购、MLF等政策利率有所不同，成本的高低并不具备宽松与收紧的信号。

类似的，比如再贷款在去年7月份还进行了一次下调，不同于公开市场操作工具的利率，再贷款的利率调整并不具备带动市场利率的作用。

2. 绿色减排支持工具对于市场资金面有何影响？

如果剔除掉政策的信号属性，单从数量的角度看，为什么市场对于降准往往会反应较大，其中一个重要的因素就在于“一次大量”和“多次投放”的区别。一次性进行大量的流动性投放和分成若干次多次投放，对于市场流动性环境影响是截然不同的。

通俗一点的比喻是，一个学生一次性获得一年的生活费和每月领生活费，显然一次性拿到一年生活费的学生大概率在前几个月会更有手头非常宽裕的感觉。所以这种持续性的工具，更难形成流动性的“堰塞湖”。

另一方面，我们在前期的文章中曾经提过，今年资金市场的稳定性有了显著的提升，市场对于流动性供给的数量敏感程度已经大幅下降。也就是放钱放的多，不代表资金利率能有明显下行，收钱收的多也不意味着资金利率就要大幅走高。

这其实就是央行多次提到的“关注货币政策的价格而不是数量”以及“货币政策从数量调控向价格型的转型”，这一理论框架的一种通俗化的解读。同时在价格上面，绿色减排支持工具的定价也并不具备政策利率的属性。因此，这一工具预计并不会改变资金市场的中枢水平。

3. 这一工具是新的尝试，但从过去其实也有部分工具可以去对比参考。

其实如果悉数近年来频繁出现的各类货币政策工具，并不是说指向性强的定向工具对于市场就完全没有影响。比如说2014年用于支持棚改的PSL，对于开启2014年债券牛市其实起到了不小的作用。

之所以PSL工具在当时能够对市场影响较大，其中一个原因在于工具的投放的节奏快，数量较大，从2014年开启到2017年工具余额达到了2.5万亿以上。与PSL区别之处在于，过去央行宽信用的方向还是基于地产领域的信用创造，这一次工具所指向的是绿电。未来这一领域能否成为信用创造新的主力，可能是我们对于这一工具后续需要持续关注的。

4. 总体来说，这一工具对于债券市场的影响比较中性。

我们在之前的文章曾经提到，关于绿色减排支持工具，可预期的部分是年内一定会落地。值得关注的地方在于，绿色支持工具会代替多少传统的货币政策工具。而这一点可能还要等待MLF续作时，才能了解二者是否会产生相互部分代替的关系。

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