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债市笔记 | PPI应已见顶，CPI温和上行

日期：2021-11-10

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统计局网站信息显示，2021年10月份，全国居民消费价格同比上涨1.5%。其中，食品价格下降2.4%，非食品价格上涨2.4%；消费品价格上涨1.6%，服务价格上涨1.4%。全国工业生产者出厂价格同比上涨13.5%，环比上涨2.5%；工业生产者购进价格同比上涨17.1%，环比上涨2.6%。

本月CPI同比反弹的主要驱动因素还是受食品环比转正的影响，除此之外非食品涨幅也有所扩大。食品中，畜肉类价格下降26.7%，影响CPI下降约1.13个百分点，其中猪肉价格下降44.0%，影响CPI下降约0.98个百分点；鲜菜价格上涨15.9%，影响CPI上涨约0.33个百分点；蛋类价格上涨12.6%，影响CPI上涨约0.08个百分点；水产品价格上涨8.3%，影响CPI上涨约0.15个百分点。

非食品环比涨幅加大，10月份环比增长0.4%，前值为0.2%，去年同期环比为0.1%，主要应来自于原材料向下游的传导，如能源、交通工具、生活用品等领域均出现价格上涨。其中，交通通信、居住价格分别上涨1.0%和0.4%，衣着、生活用品及服务价格均上涨0.3%，教育文化娱乐、医疗保健价格均上涨0.2%，其他用品及服务价格上涨0.1%

10月PPI的环比涨幅再次扩大，环比增长2.5%，同比增长13.5%，本月同比、环比增速均为历史新高，主要来自于能源类价格上涨明显。近期商品价格的调整体现在PPI数据中通常会有一定滞后，尽管读数上13.5%同比增速的历史高点确实有一定的冲击力，但市场对10月份PPI数据见新高已经有了比较明确的预期，且预期10月见顶也并无太大分歧，因此实际上对市场冲击并不大。

其中分上中下游看，，采掘工业价格环比上涨12.1%，原材料工业价格上涨4.4%，加工工业价格上涨1.8%，生活资料价格环比上涨0.1%。除此之外，衣着和一般日用品价格均上涨0.3%，耐用消费品价格下降0.2%。

市场在前期对于PPI的上涨动力确实有过明显的低估，从5月份见顶的预期被打破持续冲顶至10月份，但本月同比增速13.5%的水平应该的确是这一轮PPI同比增速的顶部。随着近期发改委一系列政策的落地，商品价格已经出现了比较明显的回调，所以后续市场对通胀的担忧阶段性的将转向CPI。

食品对于CPI的拖累拐点应该是比较明确的，在PPI见顶明确的同时，CPI见底其实也是一个比较明确的事实。未来猪肉尽管供给仍然是比较充裕的，但只要价格见底后续其对CPI向下的拉动边际也应该是减弱的，因此CPI之后向上的趋势应该无太大争议。

但从债券市场的角度看，我们对于通胀的关注往往就集中在两个方面，其实就是通胀的压力会如何影响货币政策，另一端是实际利率低位对融资需求的带动，前者显然是更加重要的。

如果从历史经验上看，单单是食品价格的变化对货币政策的影响有限，这一组合可以对照参考2019年非洲猪瘟影响下的CPI上涨和货币政策的应对。对此我们在以往的文章中也曾经讨论过，结论是可能会一定程度掣肘政策宽松，但不会改变货币政策的方向。

所以关于CPI，真正更加重要的是关于未来价格的传导，也就是真正能够反映消费需求端变化的部分，比如CPI的核心同比，以及CPI中非食品的环比变化，目前看来整体向上的趋势还是比较温和的。

当前，PPI见顶意味着通胀压力可能阶段性出现了一些正面的因素，但是距离真正走出通胀的影响还需要时间。这种局面下，偏弱的需求决定货币政策的方向很难是趋势性收紧，同时高位的通胀也制约着政策的放松空间。通常来说市场对于政策的宽松预期会多次反复，利率大体维持震荡，估值决定了买入时的赔率，也是滞胀阶段中相对胜率最高的因素。


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