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债市笔记 | 社融见底，M2反弹——哪些预期在发酵？哪些线索仍待关注？

日期：2021-11-11

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2021年10月新增社融1.59万亿（前值2.9万亿），去年同期为新增1.39万亿，存量社融同比增长为10.03%，前值为10.0%，M2同比增长8.7%，前值为8.3%，M1同比增长2.8%，前值为3.7%。

其中，新增人民币贷款8262亿，同比多增1364亿。居民贷款比去年同期略微多增316亿，10月为新增4647亿，居民短期贷款新增426亿，按揭贷款为增长4221亿，去年同期按揭贷款为新增4059亿，为近三个月以来首次按揭贷款同比多增，这一单项的边际改善应该是本月数据中较为重要的一个变化。

企业中长期贷款10月新增2190亿，较前值的6948亿和去年同期的4113亿均有所下滑。本月新增的中长期贷款增量与除2020年10月外，历年十月的季节性水平相当。本月中长期贷款的回落可能一方面有季节性原因，另一方面也反应偏低的融资需求，相应的票据融资在10月增长1160亿，出现连续7个月的正增长。

历史经验上，票据融资因为具备贷款冲量的作用，所以票据的增量也是有效融资需求的反映。其增量与债券利率的行情大小在幅度上对应关系不明显，但方向上存在一定关系，也就是说我们可能更需要关注的是票据融资维持正增长的持续时间。

表外融资延续缩量态势，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三者合计收缩2120亿，去年同期为收缩2138亿。企业债融资，10月新增2030亿，前值为1194亿，10月份企业债融资的环比反弹主要应来自季节性因素。政府债券融资10月增长6167亿，去年同期为增长4931亿。

存款方面，M2增速为8.7%，前值为8.3%；M1同比增长2.8%，前值为3.7%。本月M2的高增表现出一定反季节性的特征，因为历来10月份多为财政缴税的大月，而财政存款的增长造成M2减少，所以通常来说10月份的M2大多会环比出现明显的下滑，今年10月份M2环比下降6629亿，而去年同期M2则环比下降了1.44万亿。造成今年10月和去年同比出现较大差异的主要原因应该是来自于非银存款的变动，今年10月非银存款大幅增长1.24万亿，而去年同期为增长2918亿。

关于M2的反季节增长及非银存款的大幅增长：

1. M2的同比增长核心来自非银存款的变动，非银存款的高增可能部分来自于同业业务扩张所产生的信用派生，另一部分应该来自于私人部门增加资管类产品的配置，这一点我们在之前的文章中曾经讨论过，后者影响可能更大；

2. 由于央行在2018年对M2口径的调整，仅非存部门持有的货币基金部分也能够带来M2的增加，而其他资管类产品只带来非银存款的增加不会带动M2增加，这也是为何M2增长的幅度整体小于非银存款。

总体来说：

1. 本月社融同比增速较前值略微回升，但距离“宽信用”其实还有一定的距离，从信用影响利率的两个角度上来看，融资需求还达不到扭转资金供大于需的局面，另一方面，社融仅在10月企稳，距离货币政策收紧还相差甚远。

2. 按揭贷款的反弹为市场对地产的放松预期创造了条件。10月15日在三季度金融数据新闻发布会上，央行曾指出，“部分金融机构对‘三道红线’规则有误解”，“保持房地产信贷平稳有序投放”等措辞显示地产政策边际可能存在改善的迹象，尽管10月按揭贷款的反弹幅度并不算大，但现实叠加上“传言”为市场预期的发酵提供了有利条件。

3. M2的反季节增长可能应是来自非银存款的变化。按照前几年主流的框架，我们多习惯用央行能够直接调控的狭义流动性来对应资金的松紧，今年这一框架其实屡屡失效，一方面是我们看到超储率走低时资金利率未必会大幅上行，另一方面我们也能看到在超储率屡创新低时，债券市场时常会有“钱多”的感觉，这可能是来自于资金出现“被动”的脱实向虚。

关于这一点我们在债市笔记 | 今年的“资产荒”，究竟从何而来？中曾经讨论过，私人部门的贷存款缺口对应着非银规模的扩张，在本月社融数据中非银存款的大幅上涨得到进一步印证，这一点可能也是今年债券市场保持韧性的一大重要变量。

4. 对于市场来说，本次社融中对市场影响最大的部分还是来自于按揭反弹的事实与市场传言叠加，促使预期的快速扭转发酵，投资者更愿意相信也是更加熟悉的逻辑还是地产之于经济的传导。我们仍然强调今年市场之于以往两点关键变量，一个是资金中枢稳定带动曲线定价逻辑更加清晰；二是非银规模上涨对于市场结构的改变，总体来说在难以摆脱震荡行情的情况下，估值仍然是提高胜率的最关键因素。

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