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债市笔记 | 经济数据略微改善，但修复程度仍然偏慢

日期：2021-11-15

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11月15日，统计局发布10月经济数据。

10月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.5%，两年平均增长5.2%，前值分别为3.1%和5.0%。固定资产投资1-10月累计同比增长6.1%，两年复合同比增长3.8%，前值为累计同比增长7.3%，两年复合同比增长3.8%；社会消费品零售额同比增长4.9%，两年复合同比增长4.6%，前值为同比增长4.4%，两年复合同比增长1.5%。

生产端的改善超出市场预期，主要由于PMI中工业生产指数较前值进一步下滑至48.4，带动市场预期10月份工业生产仍然偏弱。从结构当中看，保供限价政策作用下，供给约束应该有所缓解。

服务业方面，服务业生产指数两年复合增长为5.6%，较前值的5.3%有所回升，10月份的疫情反复集中在下半月，且区域集中在东北、西北等地，10月份受冲击较小，后续进一步关注冬季疫情反复带来的扰动。

消费延续修复，且幅度略好于预期。社会消费品零售额同比增长4.9%，两年复合增长4.6%，前值为同比增长4.4%，两年复合同比增长1.5%。当中价格的影响较大，10月零售价格指数上升至2.9%，前值为1.8%。分商品看，通讯器材、必选消费和接触式消费是改善相对明显的领域。

短期来看，冬季是疫情易发期，近期国内疫情扩散扩大，防疫压力是未来消费改善的最关键变量。中期消费是否有改善可能是明年一个较为重要的预期差，一种观点认为，消费在今年复苏偏慢的主要原因是由于居民收入的下降。

但我们从货币和金融数据对照观察，可以得出结论是私人部门资金有较强的脱实入虚的动力，居民部门储蓄和投资的意愿较强，这一点似乎显示收入可能并非是制约消费的主因。如果说今年消费偏弱的格局是来自于消费意愿的下降，可能意味着明年改善空间可期。

投资继续延续回落的趋势，地产的加速下行是主因，整体延续之前地产加速下行、基建保持低位，制造业投资向好的格局。10月15日在三季度金融数据新闻发布会上，央行曾指出，“部分金融机构对‘三道红线’规则有误解”，“保持房地产信贷平稳有序投放”等措辞显示地产政策边际可能存在改善的迹象，尽管10月按揭贷款的反弹幅度并不算大，但现实叠加上“传言”为市场预期的发酵提供了有利条件，我们其实仍无法确认地产是否即将迎来拐点，但预期的拐点可能已经到来。

1-10月基建投资累计同比增长1.0%,两年复合同比增速为0.9%，较前值有所回升，但总体还处于较低的水平，政策为明年年初预留了较大空间，明年一季度可能才是基建发力的时点。

制造业投资1-10月累计同比增长14.2%，两年复合同比为6.9%，增速较前值继续加速上行。制造业投资今年一直是投资分项中表现最好的单项，上游投资放缓，中游下游开始提速。除技术升级的诉求外，出口持续保持高位应该是一个重要支撑。

市场中曾经有一种观点认为，出口在中国经济体量中占比不大，但这其实忽略了外需对于整个经济体的动态影响。比如今年持续偏强的制造业投资，其实当中也有强外需的影响。

对于市场来说，目前单月数据中显现一些亮点，尚且不足以扭转市场对于未来经济整体偏悲观的预期。后续关注以下涉及基本面的几个主要线索：

1. 尽管出口数据由于基数原因预计会出现下滑，但更关键的是规模能否维持在当前较高的水平上，对于经济整体的动态支撑是较为重要的；
2. 基建在今年改善甚微，关注在明年年初的弹性；
3. 地产的预期拐点已现，但从二级市场预期到房企的预期再到市场回暖还需要较长的过程。


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