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债市笔记 | 当利率曲线有了稳定的锚，市场逻辑会有哪些改变？

日期：2021-11-17

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长端利率等于短端利率加期限利差，是债券市场最为基础的知识。从最基础的方法对长端利率进行分解，能够理解当前资金市场变化对整体利率曲线的重要意义。
如果分别对期限利差和短端利率进行观察，我们能够发现，短端利率的波动范围更大，且短端利率和期限利差多数情况下表现出反向运行的关系。朴素的理解下我们能够认为，资金面可能对于期限利差有一定程度的影响，但这种影响不应该是反向的，也不应该是如此紧密的影响。

这似乎是指向影响长端利率的更大的因素来自于短端利率的变动，而不是期限利差，甚至期限利差很多情况下是被动走阔或被动收紧。
图1. 短端利率对长端利率的影响大于期限利差
数据来源：Wind
图2. 多数情况下短端利率和期限利差表现为反向的关系
 数据来源：Wind
图3. 美债长端利率的定价中，通常期限利差的变化是更主要的影响因素
  数据来源：Wind
进一步也能够说明，在过去的债券市场中，市场对于期限利差其实是缺乏定价机制的。

其实关于长端利率的定价，之前也有过比较多的探索。比如在2017年上半年中，很多研究人员将长端利率债和经过风险加权调整后的贷款利率去进行对比，发现利率（利率债）和信用（贷款）的定价，高流动性资产（利率债）和低流动性资产（贷款）的定价也都出现了倒挂，由此认为长端利率已经具备相当的投资价值。

但事后证明，当年如果试图以对长债定价的方式去进行债券投资后果是比较惨痛的。主要由于不断上行的短端利率推动长债跟随上行，由于利率曲线中短端利率是各类资产的锚。一旦锚发生了变动，整条曲线都要进行重新定价。

尽管2017年中短端利率持续上行的过程中，期限利差甚至被动压缩至历史最低位，从理论上似乎这体现投资者对后续并不十分悲观。但最终决定长端利率方向的仍然是短端利率而不是期限利差，2017年如此，2013、2011也如此。

所以，如果我们回到今年市场资金面的重要变化，资金中枢不再跟随数量供给而波动。也就是说，资金利率并不会由于央行少放钱亦或是财政多收了钱而出现大幅抬升，同样也难以因为大量的财政支出或是央行突然投放流动性而大幅下行，这对于整条利率曲线的定价来说是意义相当重大的。
图4. 短端带动长端，熊陡是多数债券熊市的特征
数据来源：Wind
在之前的分析中，我们提到了对于长端利率的波动来说，短端利率的变化影响大于期限利差。所以当短端利率的稳定性提升时，长端利率的波动范围也将有明显下降。另一方面，仅就期限利差而言，可以理解为对未来基本面的变化进行定价，也可以理解为对远期的短端利率进行定价，这两种理解其实本质上没有太大区别。但如果从后者去理解期限利差，由于短端利率的波动范围收窄，期限利差的运行区间可能也会收窄。
图5. 政策利率中枢的作用提升
数据来源：Wind
在今年，短端的收益率作为利率曲线的锚，由于资金中枢的稳定性提升，其锚的作用有非常明显的加大，这一点和易纲行长今年去年多次表示的“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”其实能够相对应，锚的稳定性提升。我们能看到，当前MLF作为存单利率的中枢已经比较稳定，除疫情爆发初期的个别时点外，基本能够稳定在上下30BP左右的区间内，这个区间范围也是目前市场的流动性溢价最大波动区间。

货币政策随数量而波动的情况已经有了非常明显的减弱，整体资金以政策利率为中枢的特征非常明显，经历了降准预期的大起大落后，其实目前不必对降准与否赋予太大的权重。无论短期内下一次降准是否会出现，何时出现，资金利率的中枢可能都不会有太大改变，利率大体还将维持区间震荡的格局。

长端利率从跟随资金面剧烈波动，到通过“锚”来定价，这种市场形态的改变影响其实也是今年债券市场“跌不动”的一个主要因素之一。在货币政策方向缺乏明显放松或收紧的信号时，预期的变动带来流动性溢价的震荡，把握流动性溢价的运行方向，这一部分也应该是此阶段中主要的收益来源。


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