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债市笔记 | 货币政策执行报告——有没有闸门意味着什么？

日期：2021-11-22

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货币政策执行报告一直以来是央行对外传达后续政策方向，进行预期引导和阐述政策框架的最重要的例行报告。
8月份发布的二季度执行报告中，对经济外部环境和疫情的担忧有所增加，在表述中增加“根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”的表述，专栏中强调了公开市场操作的预期引导。如果现在回顾看，这些也都是三季度影响市场的主要宏观和政策线索。

在本次执行报告中，对于经济的表述比二季度更加谨慎，海外因素方面进一步强调全球经济复苏动能减弱，分化加剧。国内方面，新增“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。”

对通胀仍然保持高度关注，海外方面“展望未来，新冠肺炎疫情持续脉冲式扰动的可能性仍存，全球经济形势依然复杂严峻，供应瓶颈、能源短缺等可能导致海外生产消费受阻、通胀持续更长时间。”。对于国内通胀形势表述维持“考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响。”

本次执行报告中，最受市场关注的无疑是报告中删除了关于货币政策表述中，把握好“总闸门”这一措辞。市场对于这个词是极为敏感的，认为有“闸门”时，货币政策收紧，删除“闸门”就往往对应政策会开始放松。

至于这一经验是否有效，我们也对近年来措辞和市场表现进行一个简单的回溯。以十年期国债收益率对应狭义流动性式，以社融来对应广义流动性的宽松，也就是“信用”的放松。可以看到，利率的方向和是否有“闸门”并没有稳定且必然的关系。

比如2018年“闸门”在四季度执行报告中才删除，但其实2018年6月起央行超量续作MLF，全面降准等动作已经开启。去年执行报告中重提“总闸门”是三季度，但流动性环境的边际收紧从5月就已经开始。

但如果以央行的“闸门”措辞去对标社融的增速，能够发现关系似乎更加紧密，所以这里是否出现“总闸门”，可能更恰当的对应应该指的是信用货币的广义流动性。
图1. 央行措辞是否出现“总闸门”
时间
是否出现“总闸门”
2021三季度
×
2021二季度
√
2021一季度
√
2020四季度
√
2020三季度
√
2020二季度
×
2020一季度
×
2019四季度
×
2019三季度
×
2019二季度
√
2019一季度
√
2018四季度
×
2018三季度
√
2018二季度
√
2018一季度
√
 数据来源：Wind
图2. 总闸门与利率
 标红部分为有“闸门”，标绿为删除“闸门”
数据来源：Wind
图3. 总闸门与社融
标红部分为有“闸门”，标绿为删除“闸门”
数据来源：Wind
在本次执行报告中，央行再次以专栏1“客观看待超储率的下降”，来对当前货币政策之于流动性的新框架进行阐述。如果我们回看一整年，一季度的专栏2“央行精准开展公开市场操作”，二季度的专栏2“货币政策预期管理取得明显成效”，可以看到对于当前公开市场操作的投放框架，一年连续三个季度各用一个专栏来阐述，足以证明央行对此的重视程度。

对于今年资金市场的定价逻辑与数量变动逐渐脱轨，资金中枢锚的确认，我们在前期已经多次讨论过，具体内容可以参考我们之前的文章债市笔记 | 当利率曲线有了稳定的锚，市场逻辑会有哪些改变？债市笔记 | 资金利率中枢稳定性提升，利率定价的胜率更高。

总得来说，超储率的高或低，不再直接对应资金利率的降或升，政策利率作为市场利率锚的特征越发明显，这些都是数量型框架向价格型框架转型的明显特征。这一点也是我们认为投资者与其说过多的去博弈是否降准等，更应该格外重视的。

除此之外，在今年高贸易顺差的情况下，商业银行结售汇顺差较高，但是央行资产负债表中，显示对外净盈余并没有体现在央行资产端外汇占款的科目中。也就是说反映商业银行可能选择增加外汇头寸，而不是向央行结汇。

在本次执行报告的专栏4中，央行也提到“我国银行、企业等民间部门持有的对外资产比重相应提升，目前已成为我国对外资金运用的主体，6月末直接投资、证券投资和其他投资形式的资产分别占我国对外资产的27%、11%和24%，这有助于优化我国对外投资及收益的结构，也有助于民间部门提升对外资产负债的匹配度”。这一点可能会在明年美联储加息预期下，成为未来一个重要的变量。

总体来说：
1. 执行报告中，对于未来经济和通胀的担忧均有所上升，货币政策方向可能保持中性偏松；
2. 删除总闸门，不一定对应政策会有大的变化，经验上闸门是否存在于政府表述中，与社融的方向更对应；
3. 一年内连续三篇专栏阐述公开市场操作的框架，对于当前资金利率和短端利率的稳定性提升这种结构上的变化，应该给予足够的重视；
4. 投资者根据以往的经验，通常认为美联储的政策对国内利率和政策影响较大，尽管每一次央行都会强调“以我为主”，但上一次跟美联储加息同步的上调OMO利率实在令人印象深刻，不过这一次民间部门持有高外汇头寸，可能为应对美联储政策收紧的过程中，提供更强的“以我为主”的空间。


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