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债市笔记 | 市场“钱多”的感觉从何而来？

日期：2021-11-24

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东兴基金微固收

今年以来，一直被视为流动性供给源头的超额存款准备金持续的下降，但债券市场并没有感受到流动性环境有“收紧”的迹象。

超额存款准备金具有"乘数"效应，这也是货币的供需分析比其他领域要更加复杂的一个主要原因。因为其并不像商品那样，供给和需求基本上是能一一对应的。近几年超额存款准备金通常维持在2-3万亿的规模，而这一部分流动性除了满足银行间的资金拆借需求外，还支撑商业银行信贷投放等资产端的扩张。

所以，超额存款准备金下降，并不一定意味着供给就下降了。这个道理就和“基础货币下降，并不意味着M2也会下降，也可能会由货币乘数上升M2增速反而加快”是类似的原理。

央行在三季度货币政策执行报告中提到“下调超额准备金利率，促使金融机构主动降低备付水平”、“盯住利率精准开展操作，政策目标更加明确清晰”、“降低货币市场利率波动性，减少金融机构预防性资金需求”、“做好流动性跨周期调节，提前安排、精准操作”等。

从这些因素我们能看到，尽管超额存款准备金的规模在今年有所下降，但资金利率并没有上升。这也说明由于政策和市场结构的调整，超额存款准备金的需求和交易摩擦等因素均有所下降。而利率作为资金的价格，能够反映当前资金的供需，利率维持稳定意味着供需基本平衡，也就是说投资者在银行间市场的流动性需求基本得到了满足。

所以这也是为什么超储率下降了，但是投资者并没有感受到流动性环境有所收紧。这一点是与之前的市场有很大差异的，因为我们以往更习惯的是以数量来判断价格。对于当前公开市场的操作和资金市场的变化，人民银行在今年罕见的连续三个季度各用一个专栏来阐述，也足以证明央行对此的重视程度。

除了资金市场的逻辑之外，债券市场投资者在今年的一个直观的感受是“钱多”，另一个原因可能是来自于非银部门规模的扩张。私人部门的贷存款缺口往往对应着非银规模的扩张，在10月社融数据中非银存款的大幅上涨得到进一步印证，这一点可能也是今年债券市场保持韧性的另一重要变量。

图1. 非银的规模来自资金内生的脱实入虚

数据来源：Wind

基于最基础的信用扩张原理，非银存款的增加主要应该对应两个渠道：一是来自贷款的增加派生相应的存款，二是可能私人部门增加了金融资产的配置。与之相对应的，我们能够观察到，对私人部门贷款的增速与私人部门存款的增速也出现了一个比较大的裂口，显示资金出现了被动的脱实入虚。

并且，我们如果比较历史数据，用私人部门贷款与存款增速的剪刀差和债券类基金产品的规模相对比，能够发现二者的走势是基本能够吻合的。这种来自于私人部门内生性的“资金脱实入虚”，往往是在宽信用初期对市场较为有利的环境。

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