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债市笔记 | 短期内，稳增长的路径上缺少预期差

日期：2021-11-25

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近期，政策层面各种稳增长的政策频出。

如昨日国常会提出的“要加强跨周期调节，在继续做好地方政府债务管理、防范化解风险的同时，更好发挥专项债资金带动社会资金作用，扩大有效投资，以利扩内需、促消费。”除此之外，上周还提出“在前期设立碳减排金融支持工具基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，推动绿色低碳发展。”

随着稳增长政策频出，社融初步见底，房地产政策边际上有所纠偏，对于债券市场来说后续基本面的演绎方向可能是比较关键的。

如果回顾一下本月公布的10月份数据，大体格局：通胀方面CPI见底但回升动力不足，PPI见顶应已经确认；出口同比位于顶部区间，后续因基数上升同比增速将有所回落，但整体出口保持在高景气区间；投资方面地产下滑较为迅速，基建维持在低位，制造业投资仍然偏强；消费在疫情好转阶段时有向上修复的趋势，不过疫情对消费的制约仍在，向上的幅度也不强；工业生产在保供限价政策作用下，供给约束应该有所缓解。

总体来说，市场对后续有几点较为一致的预期：

1. 年内增长大体维持偏弱的局面，各项政策的发力时间应该也从明年年初开始；

2. 政策的拐点已现，稳增长的诉求不断加大，在今年财政支出较为保守的情况下，明年从年初起大概率将有所发力；

3. 政策整体保持相对偏松的局面。而这些预期在短期内仍然将是主导市场的主要情绪，因为在这一阶段中，很难出现大的预期差。

对债券市场，目前市场依然频繁对宽松政策进行博弈。之所以投资者对此乐此不疲，主要原因还是在于宽松的预期即便在时点上落空，暂时也很难反转。

从历史经验，宽松预期的扭转通常有几个渠道：一是政策给出收紧的信号；二是宽松落空叠加经济出现向好的迹象；三是政策落空，加上央行出现一些“偏鹰”的发言。从现在的背景看，政策出现收紧信号的可能性显然是极低的。

尽管市场博弈的宽松可能会落空，但是基本面偏弱的局面维持也就令更多的投资者愿意相信，宽松的政策只会推迟而不会结束；第三点是唯一可能出现的负面因素，类似的情况在2019年和今年10月份也都曾出现过，但基于央行的预期引导，这种负面的信号大多只会导致市场阶段性修复，而不会根本性扭转。

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