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债市笔记 | 生产端恢复明显，需求端仍在寻底

日期：2021-11-30

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11月制造业PMI指数为50.1，较前值的49.2企稳回升至荣枯线之上，是从3月以来首次回升，上行幅度超越季节性。
生产端的反弹最为明显，11月生产指数为52，前值为48.4。前期导致生产端回落的最主要原因应该仍然是延续电力供应的紧张，供给端驱动的限产限电是制约生产扩张的最主要因素。因此在多重保供限价政策下，原材料价格的回落和限电一旦有所缓解，生产端具备修复的弹性。另一方面，PMI是衡量环比变化的指数，10月份本身属于生产的低点，低基数也是本月数据亮眼的原因之一。

需求端同样有所修复：当中新出口订单本月上行至48.5，前值为46.6，为连续两个月回升，应当与海外圣诞节日效应产生的需求季节性上升有关。内需方面，新订单本月同样有所回升，11月新订单指数为49.4，前值为48.8。尽管需求端在11月出现环比改善，但需求指数仍位于荣枯线以下，反映出国内经济仍然有一定的下行压力。

价格方面改善较为明显：11月PMI主要原材料购进价格指数为52.9，环比下行19.2个百分点；PMI出厂价格指数为48.9，环比下行12.2个百分点。10月份发改委在重点企业保供稳价座谈会后，国内商品价格下行幅度相当明显，这一部分在10月的PPI数据中因为统计时滞的原因尚没有体现，预计在11月数据中将能够看到变化。

总得来说，11月PMI数据表现出部分亮点，主要由于：
1. 保供限价的政策转暖背景下，生产端的确具备修复的弹性，从11月生产端的大幅反弹看，显然政策见到了一些效果；
2. PMI衡量的是环比的变化，基数对本月的数值也存在一定影响，比如去年从2月到3月的反弹，并不一定对应着经济有大幅改善；
3. 出口仍然是在未来经济运行方向中比较重要的因素，本月新出口订单的回升有一定季节性因素。

短期在政策发力的情况下，经济边际略微转暖，但在供给端缓和后，需求端的改善幅度仍然不够明显，两项反映需求端的指标仍然位于荣枯线之下。虽然近期政策层面稳增长政策频出，在宽信用路径上各项政策虽有强化，但整体来说仍然缺乏预期差。

宏观因素方面，11月的社融数据、12月下旬即将召开的中央经济工作会议和近期“奥密克戎”病毒的演变是未来需要关注的三个主要方向。


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