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债市笔记 | 从“适时降准”到降准落地，后续应关注哪些方向？

日期：2021-12-06

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周一人民银行公布，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。
在此之前，国务院总理李克强12月3日会见国际货币基金组织总裁，会上李克强总理表示未来继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。

对于此次降准，我们分析如下：

1. 从2019年以来，有“预告”的降准越来越常见。最早的预告来自2019年年初，李克强总理接连考察中国银行、工商银行和建设银行普惠金融部，并在银保监会主持召开座谈会，会上强调，要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。之后在2019年年末，国务院总理李克强在成都考察期间指出,国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施,降低实际利率和综合融资成本明显下降。

通常来说，在预告后降准也都将如期落地，唯一一次例外是在去年年中的国常会，总理虽然在会上提出未来要“运用降准、降息、再贷款等工具进一步引导利率持续下行”，但随着疫情好转和经济的复苏，最终降准并没有落地，利率反而经历了半年左右的上行。考虑到这一次发言的场合以及经济形势，从预告到落地较为迅速也是符合预期。

2. 从降准所释放的流动性来看，央行在答记者问时表达本次降准共释放流动性1.2万亿，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。

当前的超储率水平已经位于一个偏低位置，未来1-2个月内陆续还有不少的MLF和再贷款到期，流动性供给有一定压力，通过一次降准来缓解货币政策工具的大量到期有一定的必要性。7月份降准后，当月MLF到期4000亿，续作1000亿，缩量3000亿，考虑到12月月末有年底的财政大额投放，本月MLF缩量的规模可能会略大于7月，流动性环境仍然将维持均衡。

3. 这一次降准的信号意义格外重要。当前面临的宏观局面较为复杂，在一系列保供稳价政策下，通胀的压力边际上略有缓和，同时信用周期目前位于底部，明年增长的压力不小；另一方面，海外以美联储为代表的货币当局陆续开启了货币政策收紧的周期。虽然人民银行多次在公开场合表态，未来的政策方向会“以我为主”，但仅仅是表态和措辞始终不如通过操作来传递信号更加的明确。在这一次降准后，至少在短期内投资者对于政策的方向应不会有太大的顾虑。

4. 对于利率的直接影响幅度小于上次，而未来更重要的应该在于这一次降准能否衍生出更多的宽松预期。直接影响方面，通常来说降准对于流动性的直接意义在于一次性释放低成本的流动性，推动资金利率有所下行。今年7月份降准后资金利率中枢没有发生改变，短端利率未变的情况下，长端利率也没有脱离震荡区间。这主要是由于当前的货币政策框架中，人民银行不断强调更多关注货币政策的价格而非数量，资金利率也逐渐和数量脱离明确的关系。

所以，在这一次降准后，如果政策利率中枢没有变化，短端利率可能也同样将稳定在原先的位置上。那么行情可能会重复三季度的震荡偏强的局面，在降准带动的乐观情绪宣泄后，还会回到“降准是否推动了宽信用”等担忧之上，投资者依然会维持之前利率“下了卖，上了买”的操作策略。

之后能否打破震荡格局，真正的重点在于降准后能否有进一步降息的可能以及预期，近期市场流传了一些关于政治局会议、中央经济工作会议中可能定位明年的目标增长高于预期的传言。更高的增长目标通常会令市场在第一时间认为是“利空”，然而更高的增长目标其实代表着政府对于增长有更强的诉求，同时也意味着更大的增长缺口，这才是“降息”空间的主要来源。


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