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债市笔记 | 再贷款的价格调整具有多少降息属性？

日期：2021-12-07

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今日据证券时报报道，多个信源透露，支农、支小再贷款自2021年12月7日起下调0.25个百分点，下调后3个月、6个月、1年期再贷款利率分别为1.7%、1.9%、2%。

我们并不讨论信息的真伪，而尽量仅去分析其对市场的影响，在信息过后，债券市场今日反而调整明显。

1. 再贷款、再贴现利率的调整与否并不等同于降息

降息本身的含义在于降低政策利率，而政策利率的特殊性就在于其利率的调整往往将对应整体市场利率曲线中枢的移动。比如美联储的联邦基金利率和国内的逆回购、MLF利率，政策利率的调整不仅有很强的实际意义，同时也具备非常强烈的指示性作用。

而再贷款工具的定价显然并不具备这样的效果，比如上一次其价格的调整是在去年二季度末，事后我们可以确认的是再贷款的利率对于货币政策方向并没有指示性作用。同时考虑到该工具的存量规模和增速都不高，直接影响也并不大。至于能否算是“定向降息”，我们认为这种说法本身就是对“降息”含义的曲解。

2. 这一类工具的价格调整究竟体现多少含义，目前是比较模糊的

这种工具目前对市场的影响比较模糊。不管该工具的信号意义有多弱，直接影响有多小，总归是利率的下调，至少对于市场的直接影响不能说是负面的。但另一方面，投资者对这一工具目前存在比较负面的“记忆”，去年再贷款利率的下调恰好对应了市场利率的上行周期。

其实当前对市场影响较为模糊的除了再贷款之外，还包括LPR，近期降准后市场也开始讨论12月份有没有可能出现LPR利率的下调。我们认为届时如果真的落地，市场还是会纠结“LPR利率下降到底算不算的上债券的利好”。

有观点认为LPR利率虽然不是政策利率，但是其重要性是相当高的，往往可能也会传递一定的货币政策信号，至少在投资者的印象中LPR的下调对应的均为放松周期。但另一种观点认为，LPR对应的是信用的定价，其利率下调是一种宽信用的工具，政策利率的调整能够传导至LPR，而LPR利率下调可能并不会反向传递到银行间市场。

我们认为如果正确理解这类工具的实际影响，还应该回归到人民银行在今年多次阐述的框架。今年一季度的货币政策执行报告中对此有比较明确的阐述：“我国的央行操作目标体系采取将货币政策工具利率作为央行政策利率，并以此为操作目标，从而将操作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一，市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可。”

这其实是比较明显的价格型特征，意味着流动性供给数量的多少，商业银行负债成本的变化对资金市场中枢的影响有所减弱。而再贷款、LPR对市场的直接影响，其实应该是中性的。

3. 对于这一类工具，究竟应该怎么判断，可能需要放在宏观大背景中一并讨论

去年再贷款利率的上调后，市场利率经历了幅度较大的上行，但显然我们不能做简单的外推，认为再贷款利率上调就会对应市场利率上行。目前所处的宏观背景与去年二季度还是有明显不同的，同时如果考虑到刚刚落地的降准，至少在短期内投资者对于政策的方向应不会有太大的顾虑。

在这一次降准后，如果政策利率中枢没有变化，短端利率可能也同样将稳定在原先的位置上，那么行情可能会重复三季度的震荡偏强的局面。在降准带动的乐观情绪宣泄后，还会回到“降准是否推动了宽信用”等等担忧之上，投资者依然会维持之前利率“下了卖，上了买”的操作策略。

之后能否打破震荡格局，真正的重点在于降准后能否有进一步降息的可能以及预期。近期市场流传了一些关于政治局会议、中央经济工作会议中可能定位明年的目标增长高于预期的传言，更高的增长目标通常会令市场在第一时间认为是“利空”，然而更高的增长目标其实代表着政府对于增长有更强的诉求，同时也意味着更大的增长缺口，这才是“降息”空间的主要来源。

4. 在政策利率未变的情况下，市场对于这一类政策会怎么反应，更多还是取决于“估值”的位置

按照以前的框架，数量之于价格的推动是非常明显的，目前市场预期也仍然会随着数量的波动而变化。比如降准会推动利率在短期内大幅下行，降准落空利率又会有大幅调整。

但如果按照数量型的框架下，政策利率不变其实也就意味着货币政策方向没有发生调整，利率的定价中枢也没有改变，这种预期与实际的偏差往往也对应着震荡市场中，相应的风险和机会，这也就是我们曾讨论过的震荡行情中，向流动性溢价要收益。

所以，对于政策的变化，市场究竟是关注货币宽松，还是信用宽松，是更在意地产政策的边际放松，还是商品价格的变化等，其实目前核心的驱动因素取决于估值。就比如7月份降准后，短端资金利率中枢并没有太大变化，但长端利率和存单收益率从大幅下行到修复的过程，本身就是对估值是否过度预期进行纠偏。

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