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债市笔记 | 本周市场回顾

日期：2021-12-17

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本周债券市场利率以窄幅震荡为主，降准落地后市场逐渐恢复平淡。

在这一周中影响市场的主要线索有：


1. 中央经济工作会议正式落地，政治局会议、中央经济工作会议中传达了较为强烈的“稳增长”诉求，具体包括“稳字当头、稳中求进”、各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任”等，一系列稳增长、宽信用政策即将落地令债券市场略有担忧；
2. MLF缩量续作5000亿，且利率维持不变，此前市场有小部分观点认为MLF利率在本月有下调空间，预期落空后将关注点转向下周的LPR，MLF在数量方面缩量规模中性；
3. 11月经济数据喜忧参半，生产略有改善，消费、投资依然低位徘徊；
4. 美联储FOMC会议中，如期删除通胀“暂时性”表述，并加快Taper节奏，但由于市场对此预期较为充分，所以也并未对市场形成冲击。

市场中每一轮中都会出现对稳增长、宽信用等担忧，这种担忧的逻辑是“政府稳增长的诉求强→经济将逐步企稳回升→利空于利率市场”。从逻辑上这一系列的推演自然是没错，但在这当中忽视的问题在于其忽略了从“稳增长”到“增长企稳”的中间过程。

另一方面，这种观点也忽略了部分利率本身的意义。对于债券市场投资者来说利率是一种资产，而利率其实之于经济系统来说同时也是一项政策工具。政府对于增长的诉求强，这其实是支撑着未来一段时间内政策进一步放松空间的重要因素，不宜直接将“稳增长”等同于增长企稳而忽略掉中间的过程。

总的来说，短时间内基于宽财政等担忧可能令市场继续震荡，但整体稳增长的方向也决定了货币环境将维持宽松，动态来看这对于债券市场来说并不是一个负面环境。在政策进一步明确后，未来内需恢复的路径也将比较清晰，主要的预期差反而可能是外需是否会如当前预期般回落。

本周在美联储FOMC会议中，几个重点信息在于：
1. Taper提速，美联储决定从明年1月开始将缩债规模由150亿提高至300亿，其中每月减少国债购买200亿，减少MBS购买100亿，最初市场预期6月份结束购债，按照新的规划预计在3月份结束；
2. 对于通胀的表述，删除了“暂时性”的表述；
3. 点阵图预期2022年加息将达到三次。

对于前两点，Taper提速和去除通胀暂时化的表述，在之前鲍威尔的讲话中已经给与了市场较为清晰的预期。至于点阵图所展现的加息预期，其实经验上点阵图对于中期加息的指示性并不太强，点阵图也并不等同于美联储未来加息计划时间表。

所以整体来讲，这一次FOMC会议中虽然在方向上表现为偏鹰，但并没有出现偏鹰的预期差，对海外市场的冲击也不大。另一方面，如果我们回忆上一次美联储从Taper到加息之前的过程，是2014年开始并完成Taper,2015年年末开始加息，在这两者中间恰好对应我国政策宽松的周期。

下周市场的两个主要关注点，一个是LPR在两次降准后是否能够迎来调整。对于LPR来说，其对于债券市场的影响逻辑较为复杂，相对乐观的观点认为LPR利率虽然不是政策利率，但是其重要性是相当高的，往往可能也会传递一定的货币政策信号，至少在投资者的印象中LPR的下调对应的均为放松周期。

但另一种偏悲观的观点认为，LPR对应的是信用的定价，其利率下调是一种宽信用的工具。政策利率的调整能够传导至LPR，而LPR利率下调可能并不会反向传递到银行间市场，特别是如果5年期LPR下调可能还会引起更强烈的宽信用预期。

另一个关注重点是，缴税后同时临近年末，资金面将迎来年内最后一次“大考”。虽然今年资金整体围绕政策中枢而波动的特征非常明显，但在临近跨年这种特殊时点中仍然易紧难松，对此仍需要保留部分谨慎。


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