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债市笔记 | 明年上半年，应是稳增长的重要窗口期

日期：2021-12-21

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上周在中央经济工作会议中明确了“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任”后，货币金融方面除降准落地外，一年期的LPR也迎来了下调。

财政方面强调年底就要着手准备明年年初的地方专项债的发行，披露近期财政部已向各地提前下达2022年新增专项债限额，本次提前批规模为1.46万亿元。近年来第一批提前批的下达规模分别为：2019年8100亿（2018年12月公布），2020年10000亿（2019年11月公布），2021年17700亿（2021年3月公布）。

本次下达的提前批规模仅小于去年，但更重要的应该还是公布时间。去年推迟到3月份两会前才公布，事后也证明滞后公布的提前批额度对于2021年财政的后置和相对谨慎起到了很大的作用。无论是在货币和金融领域，还是财政方面，近期的政策无疑都在体现政府稳增长的诉求正放在最主要的位置。

而海外方面，面临的局面则比较复杂。美联储明年的加息预期正在不断升温，Taper的节奏加快也已经得到确认。如果把美联储政策的转向分成三个阶段，缩减QE规模、加息、缩表，经验上看我们货币政策强调“以我为主”的主要时间段通常是集中在第一阶段和第二阶段开启前，也就是从Taper到加息的中间过程。

比如我们回顾上一次美联储收紧周期：2013年12月起，美联储每次议息会议宣布将月度QE购债规模减少100亿美金，此后每次议息会议均将QE规模削减100亿美金，直至2014年10月彻底结束QE债券购买；2014年10月结束QE后，美联储的资产负债表规模维持稳定，持续到2015年12月，美联储开启上调联邦基金利率，2016年最终仅加息一次，次数远低于预期；直到持续至2017年四季度，美联储正式开始进入缩表阶段。

如果对比中美两国的货币政策周期，由于两国总需求的周期经常位于不同的阶段，所以在货币政策方向上有所不同其实是正常现象。同时美联储的放松和收紧周期通常也会长于我国，因此双方政策方向上有错位几乎是必然出现的。如近期国内政策处于放松区间，美联储的政策正在向紧缩的方向运行。

今年与上一轮一点不同之处在于，汇率市场化的推进其实加大了通过汇率来调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能。所以目前货币政策“以我为主”的空间和2014年-2017年相比应该是有所加大的，这一点在三季度央行货币政策执行报告的专栏4中也做了详细的阐述。

所以参照上一轮美联储收紧周期，我们能够确认，至少在美联储Taper的阶段，对于国内政策宽松来说应该是不构成制约的。而如果进入到加息甚至是缩表阶段后，国内的宽松则加大了不确定性。至少参照以往的经验，政策方向的错位多出现在初期，而中后期从加息到缩表的时间段多数情况两国是保持同步的。

所以，综合考虑当前所面临的稳增长压力与海外环境，在明年上半年中，可能是稳增长的“黄金时期”，政策进一步发力与后续的宽松可能也大多会集中在这一时间段中。

而另一方面，我们在前期的文章中也强调过，其实市场上的投资者对于经济周期运行的方向大多数情况犯的错误并不会太多，但对于货币政策的判断却经常容易陷入误区，主要是由于对于经济增长的目标定位有偏差。

如果高估的经济增长的目标容易存在对货币政策宽松过度预期，相反如果低估了增长的诉求，同样也容易忽视宽松的空间。当前市场对于明年经济的下行压力已经有了比较充分的预期，真正宽松的空间不太可能来自于经济的超预期下行，而是取决于对于经济增长诉求的上升。

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