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债市笔记 | 本周市场回顾

日期：2021-12-31

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东兴基金微固收

年末最后一周，市场利率整体以下行为主。
本周驱动市场的几个主要因素分别是：
1. 在中央经济工作会议后明确了明年稳增长的主线后，市场对于一季度货币政策的进一步宽松逐步达成一致；
2. 跨年时点资金面仍然存在一定压力，但总的来说应该是弱于季节性的；
3. 之前降至0附近的票据利率在周四又出现大幅反弹，周五现券利率也出现反弹；
4. PMI数据显示景气度略有企稳。

货币政策四季度例会中一点非常重要的变化就在于，重提“逆周期调节”。相对应的在近一年频繁出现的跨周期政策设计，实际上是在短期稳增长压力并不大的情况下更加着眼于长期的温和做法。

具体体现为，当经济出现部分下行压力时，我们能够观察到货币政策有一些宽松的动作，但整体信用环境并没有全面宽松。比如具体对地产、地方政府的监管政策仍然较为严格，与以往我们更加熟悉的各政府部门集中力量完成同一个目标的方式有比较大的差异。

而这一次除了强调长周期视角下的跨周期调节以外，再一次重提逆周期调节，进一步确认明年货币、财政双宽松的可能性更大。另一方面，包括例会当中发挥货币政策总量和结构双重功能，加上更加主动有为的表述，无疑是一种更加积极的表达，可能也意味着未来政策进一步宽松应该是可期的。

票据融资利率在上周逼近“零利率”，从历史数据上看，票据利率与长债收益率在方向和趋势上大体一致。一个比较流行的视角是，票据融资是商业银行用于信贷冲量的手段，当银行参与票据贴现市场的诉求上升时往往对应贷款需求小于贷款额度，是融资需求偏弱的体现。前期票据接近零附近，甚至于低于商业银行存放在央行的超储利率，这显然不是市场化行为所驱动的，而是源于一定结构性的矛盾。

对商业银行来说，大多具有“早配置，早收益”的诉求，更加倾向于在年初大量进行资产配置，这源于其考核机制。相反如果在年末进行信贷配置，这一部分在今年所产生的票息收益很少，但同时将对各项指标产生负面影响。所以临近年末以票据利率来进行贷款冲量的现象较为常见。

除了今年外，2020年和2019年也都出现过票据利率在时点上大幅下行的例子。这一指标本身就经常会出现大起或大落，比如在年初由于商业银行信贷投放的积极，票据利率也经常会出现反向冲高的局面。离现在较为接近的是2021年年初就有这样的现象，今年1月份国股1个月银票转帖利率曾经一度冲高至4.0%之上。

然而，我们应该更加关注的是票据融资所反映的融资供需的趋势，至于当中时点上的大幅波动是源于部分结构性的时点矛盾，不必做过多的解读。


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