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债市笔记 | 回顾2021年，有哪些重要变化？

日期：2021-12-30

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对于市场方向的判断，各个研究机构往往有不同的逻辑和视角，每一个“预测”或者观点其实都只代表未来的一种“可能性”。而从投资的角度去衡量这种“可能性”是否具有投资价值，这一更主要的部分就是宏观系统的应对。
当中有些逻辑尽管我们能够有比较强的把握，但这种时候往往其对应的估值是偏高的，市场价格或许已经包含了很强的预期，就造成我们会有一个不太有利的风险收益比。有些机会可能有很大的价格空间，但背后的逻辑或许是一个过于小概率的事件。

就总量研究而言，框架无疑是这当中最为重要的部分，因为框架是将繁杂的系统梳理清晰，并从中找到主要逻辑并落实在投资组合之上的核心步骤。但对于框架而言也并不是一劳永逸的，而是要随着市场结构的变化而做出细节上的调整，我们就此讨论在2021年中有哪些影响投资框架的重要变化。

1. 民间部门对外资产明显增加

今年我们能够发现，较高的经常账户顺差和偏高的结售汇顺差并没有对应央行外汇占款科目相应的增长。经常账户高顺差但外汇占款低增长，通常是由于资本项目（含净误差与遗漏项）的逆差也不足以与经常账户的高顺差相抵。

对于这一点，在三季度央行的货币政策执行报告也给予了相应的解释：“我国银行、企业等民间部门持有的对外资产比重相应提升，目前已成为我国对外资金运用的主体，6 月末直接投资、证券投资和其他投资形式的资产分别占我国对外资产的27%、11%和24%，这有助于优化我国对外投资及收益的结构，也有助于民间部门提升对外资产负债的匹配度”。

在央行减少汇率市场干预的情况下，高顺差对应的不再是官方储备资产的大幅增加，而是更多的转化为民间部门对外资产，国际收支的自平衡更加稳固。

这种变化对于市场的影响在于：
（1）外汇占款不再是流动性投放的主要渠道，央行对于流动性管理的主动性有所提升；
（2）更加市场化的汇率形成机制是央行在汇率调控上的一个长期目标，市场化的汇率机制一定程度上能够促进国际收支形成自主平衡；
（3）明年美联储加息的预期仍在反复，投资者很容易习惯的联想到上一次美联储在2017年的加息和同期国内的货币政策收紧，但市场的机制和政策框架都有了较多的变化，明年政策以国内宏观基本面为主的空间要更大。

2. 流动性框架的重要变化，数量对价格的影响减弱

当我们回顾2021年的债券市场时，会发现流动性对于市场行情的变化影响最为主要。如果我们回到今年市场资金面的重要变化，资金中枢不再跟随数量供给而波动。也就是说，资金利率并不会由于央行少放钱亦或是财政多收了钱而出现大幅抬升，同样也难以因为大量的财政支出或是央行突然投放流动性而大幅下行，这对于整条利率曲线的定价来说是意义相当重大的。

具体而言，今年二季度中，从数量上看流动性面临比较大的回笼，供给并不算充裕，而当时的资金面依然相对宽松；另一方面，7月份降准超预期落地后，也没有带来资金中枢的下行。人民银行在这一年中也多次通过各方渠道阐述，应更多的关注政策利率价格上的变动来判断货币政策方向，而不是过多的关注数量。这一点是与之前的市场有很大差异的，因为我们以往更习惯的是以数量来判断价格。

当短端利率的稳定性提升时，长端利率的波动范围也将有明显下降。另一方面，仅就期限利差而言，可以理解为对未来基本面的变化进行定价，也可以理解为对远期的短端利率进行定价，这两种理解其实本质上没有太大区别。但如果从后者去理解期限利差，由于短端利率的波动范围收窄，期限利差的运行区间可能也会收窄。

在今年，短端的收益率作为利率曲线的锚，由于资金中枢的稳定性提升，其锚的作用有非常明显的加大。这一点和易纲行长今年去年多次表示的“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”其实能够相对应，锚的稳定性提升。

长端利率从跟随资金面剧烈波动，到通过“锚”来定价，这种市场形态的改变影响其实也是今年债券市场“跌不动”的一个主要因素之一。在货币政策方向缺乏明显放松或收紧的信号时，预期的变动带来流动性溢价的震荡，把握流动性溢价的运行方向，这一部分也应该是此阶段中主要的收益来源。

3. 经济周期与以往存在不同

传统来讲，债券市场更加熟悉的节奏是利率大体维持在一个箱体震荡之中，当经济下行时，利率探至低位，之后随着逆周期调控的政策陆续起到作用，经济企稳回升。利率尽管每一轮的顶部略有下行，但也仍然会回到一个偏高的位置上。但从2018年利率开始下行至今，利率始终维持在一个较低的位置上，低位运行的时长已经明显超越以往。

其中一个变化来自于过去一年中政策从逆周期调节向跨周期调节的转变，人民银行在今年外发的工作论文中也提出“宏观政策过度追求熨平经济周期波动容易陷入被动应对短期波动的困境。要熨平经济周期波动，宏观政策要进行削峰填谷式的操作，在经济下行期只能通过刺激债务扩张透支未来的经济资源来填坑。”

在逆周期的目标下，我们更加熟悉的节奏是各方政策的统一性，很少见到财政政策和货币政策方向不同，包括监管在内也大多都维持在同一个大方向之下。比如当政策强调“稳增长”时，货币政策宽松，财政政策积极，同时监管政策也多边际缓和；当政策导向“去杠杆”时，财政政策货币政策均有所收紧，监管政策趋严。

而在过去的一年中，我们能够发现货币政策收紧的时点较早（2020年5月），放松的时点也体现前瞻性（2021年7月），而货币维持中性偏松与财政政策偏紧以及地产、城投领域监管政策的不断趋严也是略显割裂的。

4. 非银机构规模的持续上升

在回顾2021年的市场时，我们提到在二季度面临利空频繁的冲击，而市场机构“看空做多”成为主流。这主要源于资金面的宽松和非银机构规模的扩张，“资产荒”的现象比较明显。

2015年-2016年同样也是典型的“资产荒”，当时的特征是商业银行有价证券及投资科目出现了大幅的扩张，以支撑商业银行扩表的诉求。其中除了表内自营的债券投资外，还包括了部分非标、委外等。委外的大幅扩张相应带动非银存款的派生和债券更强的配置需求。但是，今年我们在数据中并没有观察到这样的现象，商业银行整体资产负债表扩张的速度甚至还是下降的，当中证券投资的增速也低于去年同期。

从最基础的信用扩张原理，非银存款的增加主要应该对应两个渠道：一是来自贷款的增加派生相应的存款，二是可能私人部门增加了金融资产的配置。与之相对应的，我们能够观察到对私人部门贷款的增速与私人部门存款的增速也出现了一个比较大的裂口，显示资金出现了被动的脱实入虚。

由此我们判断，今年最主要的资产荒，可能其实是来自于私人部门的“资产荒”，出现了资金被动脱实入虚的局面。这当中由于监管保持较高的强度，所以并没有叠加上金融机构主动的行为，除此之外，利率债供给偏慢也起到了推波助澜的作用。

与上一轮的资产荒相比，区别于金融机构主动加杠杆套利的脱实入虚，这一次源于私人部门的资产荒，其内生性更强。私人部门大幅增加金融资产的配置，其中一个主要原因猜测可能与地产行业的强监管有一定关系。

“以史为鉴”历来就是投研中比较常见的方法，我们经常能够看到有观点会讨论当前的市场环境与历史中的哪一阶段有相似之处，然后依此去进行大类资产的对标。对于总量研究来说，如果经济、市场进行简单的周期性波动往往是较为容易判断的。但历史往往不会简单的重复，每一轮的周期也都有所不同，除了对标相似之处外，也不能忽视在这当中市场环境、宏观环境的一些非周期性的变化。


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