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债市笔记 | 2021年利率市场回顾

日期：2021-12-29

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2021年临近尾声，全年利率市场整体表现为小牛市的特征，从节奏和波动幅度上看与2019年略有相似之处。
图1. 10年期国开债收益率变化
数据来源：Wind
图2. 2020.12-2021.1永煤事件后的MLF超量投放和年初行情

数据来源：Wind
1. 永煤事件后的MLF超量投放和年初行情
2020年的收尾阶段，永煤信用事件后债券市场整体表现为风险偏好回落，信用融资偏紧，人民银行也在2020年11月底12月初以相对宽松的节奏呵护市场，典型的标志为年末MLF的超量投放，并且打破之前15日集中续作的常规特征，市场利率在这一情绪的推动下于2020年末开启了一轮下行，这种偏乐观的情绪在元旦过后初期由传统的年初配置行情进一步延续。
图3. 2021.1-2021.2对资金面的担忧成为市场主线

 数据来源：Wind
2. 对资金面的担忧成为市场主线
但考虑到年初基本面的环境，超预期投放的MLF对于当时的市场来说，仅仅是一个单独的预期差，而难以进行宽松的线性外推，市场的乐观情绪也比较脆弱。事后观察这种比较乐观的情绪也的确没有持续太长时间，2021年的春节是2月中旬，随着春节逐渐临近，央行应对节前走款的操作不及市场预期，公开市场操作还出现20亿的逆回购这种微量操作，投资者对于资金面和货币收紧的担忧开始升温。

这种担忧也在1月的最后一个交易日成为现实，由于市场预期不太乐观，叠加上春节的走款和1月份的财政大量缴税，资金利率在月末大幅上升，两位数的隔夜再现，当时市场中甚至出现很多“钱荒”的担忧。在此之后，对于流动性的悲观预期是影响市场最主要的因素。
图4. 2021.3-2021.6流动性的预期差

数据来源：Wind
3. 流动性的预期差
投资者在春节前后产生对流动性的悲观预期，最终并没有成为现实，并且来自流动性的预期差反而成为了二季度利率下行的主线。市场对资金环境的悲观预期主导市场仅仅持续至2月末，之后逐渐发现跨月资金好于预期，跨季资金好于预期，甚至4月、5月连续的传统缴税大月中资金环境也仍然是宽松的。

但在这一阶段，市场对于资金的宽松其实是存在疑惑的，因为我们并没有看到人民银行在公开市场中有加大投放的操作，同时财政对于流动性的回笼也还在持续，也就是说资金利率（价格）和流动性供给（数量）开始出现分化，这是我们并不熟悉的节奏。

对于这一阶段中的“异常变化”，其实人民银行也通过发布文章的方式有过解释，从二季度开始，央行在今年多次发布文章来反驳市场中非常流行的“流动性缺口”观点，认为投资者应该从政策利率来观察货币政策方向，而不要过于关注数量上的变化，事后我们也认为这其实是货币政策逐渐转向价格型框架的预期引导。

在二季度中，债券市场其实并不乏利空因素，但都未扭转利率市场偏强的局面。比如此时经济基本面表现偏强，出口和制造业投资持续超预期，疫情有好转的迹象，消费呈现弱复苏；商品价格开始上涨，PPI持续冲高，甚至5月份PPI已经达到9.0%。

但在资金环境的宽松推动下，市场对于利空反应都十分平淡，投资者“看空做多”成为主流，这一阶段中也形成了此后的两个重要预期，认为经济在下半年会由地产下行带动回落，另一个是认为通胀是“暂时的”。事后证明，前者从三季度开始得到验证，后者在三季度不断被证伪。
图5. 2021.7-2021.9降准后的宽松预期快速强化

 数据来源：Wind
4. 降准后的宽松预期
7月7日国常会中提到，要求适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。在市场还在讨论本次国常会中提到的降准未来是否会切实落地的时候，于7月9日央行的降准公告就已经快速出现。

从预告降准到降准落地，这一次降准对于市场来说是有比较大的预期差的。尽管二季度资金环境始终超出投资者的预期，但由于通胀的不断上行，以及这一阶段资金价格的宽松与央行的操作也存在分化，二季度投资者做多的情绪多数是较为被动的，“看空做多”的情况比较常见，其实市场对未来宽松的幅度本没有太高的期待。

因此突然的降准也迅速点燃了市场情绪，市场纷纷为这一次降准主动进行补充解释，主流的观点认为下半年经济下行的压力可能有所加大，这种对经济的悲观预期在此时更多其实是由降准倒推的，而之后公布的6月经济数据也的确与预期相互印证，下一次降准乃至降息的预期也开始出现，市场利率迅速突破前低。
图6. 2021.9-2021.10宽松政策连续落空，市场预期的修复

 数据来源：Wind
5. 宽松预期的修复
由于7月份的降准预期差很大，同时经济方面下行压力也在不断上升，市场对于宽松的预期走的过快。之后的两个月中，却始终没有见到投资者期待的“下一次降准”，当然“降息”就更没有出现，甚至连LPR在降准后也未曾变动。与此同时，能源的供给约束驱动着商品价格开始飙升，前期预期的“通胀是暂时的”不断证伪，市场对于之前的预期也出现了修复的动力。

9月7日在国务院政策例行吹风会上，央行的公开发言“在目前的条件下，可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行”，这一发言也正式宣告市场从“超预期降准后宽松预期的上升”转为了对“过于宽松预期的修复”阶段，利率开启震荡调整。

在2021年经济和通胀于三季度出现了非常明显的分化，而面对这两项同样制约利率下行的因素，市场究竟更关注哪一方，很大程度上取决于货币政策信号的宽松与收紧。当政策宽松时市场多数关心的问题是经济的下行压力有多大，至于能源类价格的上涨，则关注的是价格上涨对中下游行业的利润冲击；而一旦政策出现了边际偏紧的信号，投资者就立刻将关注的重心放在了商品价格的不断上行本身带来的通胀压力之上。
图7. 2021.10-2021.12震荡顶部的确认，通胀压力开始缓和，宽信用和宽货币的争论

 数据来源：Wind
6. 震荡顶部的确认，通胀压力开始缓和，宽信用和宽货币的争论，2.8的关键位置
进入四季度，宏观层面最大的变化是地产的加速下行，以及在发改委一系列保供稳价政策下商品价格的快速调整，这种宏观环境的变化无疑是对债券市场较为有利的。

同时，十年期国债在3.0以上的位置时，逐渐表现出“跌不动”的现象，资金利率持续稳定在政策利率中枢，一旦长端利率有所调整，走阔的期限利差很快就驱动长端利率止跌。资金利率难升，市场机构规模的扩张又驱动金融机构欠配的现象较为普遍，利率调整的幅度很难扩大。

在通胀见顶的同时，社融也同样见底，投资者更为关注重点的又回到了“宽信用还是宽货币”这一债券市场永恒的话题，不少时点中随着一些关于地产边际放松的政策也会引发市场有短时间的调整，但整体利率维持下行的趋势。

12月初，再一次的降准终于落地，由于这一次并没有7月份那么大的预期差，所以市场的反应也不如7月份。另一方面，今年资金利率的稳定在利率上行时期起到锚的作用，但同时当长端利率下行时也限制了其向下突破的空间，随着年末中央经济工作会议明确了2022年的稳增长诉求后，债券市场对于未来政策的期待也从降准逐渐转为降息。
 
总体来说，2021年中市场震荡偏强，市场所关注的重点同样频繁切换，尤其是面对宏观基本面类似“滞胀”的局面下，去判断货币政策的方向也是最容易li投资者困扰的，尤其在资产估值保持高位的阶段，市场预期的反复往往相对频繁。目前在中央经济工作会明确未来稳增长的方向后，对于明年政策的脉络也愈见清晰。

其实市场上的投资者对于经济周期运行的方向大多数情况犯的错误并不会太多，但对于货币政策的判断却经常容易陷入误区，主要是由于对于经济增长的目标定位有偏差，如果高估的经济增长的目标容易存在对货币政策宽松过度预期，相反如果低估了增长的诉求，同样也容易忽视宽松的空间。

当前市场对于明年经济的下行压力已经有了比较充分的预期，真正宽松的空间不太可能来自于经济的超预期下行，而是取决于对于经济增长诉求的上升。从近期的一系列政策所体现的方向来看，明年政策的进一步宽松应该可期。


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