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债市笔记 | 1月是流动性缺口季节性偏大时点，仍是货币政策重要窗口

日期：2021-12-28

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超储率在11月底12月初预计仍然维持在一个较低的位置，计算约在0.8%-1.0%左右。

考虑到进入12月进行一次全面降准释放流动性约1.2万亿，同时MLF缩量4500亿，逆回购余额仍然继续下行，因此在降准后超储率水平预计回到1.0%-1.2%的位置，由于年末有大量的财政支出，月底预计将有所回升至1.3%以上。

两年以前，如果超储率在1.3%的位置附近，通常对应着资金环境收紧。但今年以来超储率的均衡水平已经出现了比较明显的下降，人民银行通过下调超额准备金利率以及完善流动性管理和短期利率调控框架等措施，进一步降低了金融机构的超额准备金需求，金融机构超储率进一步下降，但同时货币市场利率运行更加平稳。

所以，在现在的供需结构中，年末随着大量的财政支出流动性，带动超储率回升至1.3%以上，这已经是对应流动性供给比较充裕的位置。

但转入2022年，1月份同样是季节性流动性缺口较大的月份。主要原因是如下几点：

1. 1月份通常是财政缴税的大月，历来年底的财政支出所释放的流动性在下一年的前两个月通过缴税的方式回笼；

2. 春节前由于居民取现的习惯，一般有较大的现金外流压力。2022年春节的时间点与2020年相近，如果参照对比2020年1月份货币发行科目增加1.8万亿，也将是一月份流动性回笼的最主要科目；

3. 除此之外，1月份还有5000亿MLF到期，以及12月底前投放的逆回购也将在1月上旬到期。

数量上谨慎，价格上稳定是今年货币政策的主要特征。流动性供给持续保持在紧平衡，通过下半年的两次降准后资金面的表现，我们已经能够确认降准并未推动资金利率的中枢有所下行，同时超储率保持在低位也难以导致资金出现持续的上行，最多也仅仅是在季节性时点会到达政策利率之上。资金利率的中枢水平比以往要更加明确，围绕政策利率附近波动的特征也更加明显。

尽管数量的波动在当下影响已经不像以往经验中那么大，人民银行也对于“流动性缺口”一词多次进行了反驳。但如果面临太大数量的流动性回笼规模，仍然需要进行投放补充。

通常来讲，在一次宽松政策落地后，市场总会有一段平淡的阶段，以酝酿发酵下一次宽松预期。但在12月份中降准落地后，1月份流动性缺口仍然较大，这种情况下往往对应着货币政策操作的重要时点，所以尽管降准才刚刚落地，1月也仍然是政策宽松的窗口。

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