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债市笔记 | 本周市场回顾

日期：2021-12-24

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本周市场在经历了之前两周的各种增量信息频繁轰炸后重回平淡，基本上各交易日都在1BP内窄幅波动

在本周的主要信息分别是：

1. 2021年12月20日贷款市场报价利率一年期LPR为2020年4月以来首度调整5BP；

2. 随着12月的税期来临，以及年底时点临近，资金面的波动较前期有部分加大。

之所以LPR不能够推动债券利率下行，核心就在于LPR的下调来自于加点部分，而不是来自于MLF的下调。MLF中枢未变，政策利率不作调整，资金利率的中枢不发生改变，债券定价的估值空间也没有因此而打开。

后续真正需关心的问题在于，这一次LPR可以绕过MLF下调而独自调整，之后这种模式能否持续，是否意味着未来可以直接引导LPR下行而绕过银行间市场利率下行的中间过程？两次降准节省银行体系负债成本合计为不到300亿，我们粗略计算全面降息5BP大约对应节省负债成本可能在1000亿左右，所以降准来推动负债成本下行的能力应该是比较弱的。

而另一方面，银行让利于实体经济的空间也并非是无限度的，即便这一次除了降准外还有一些再贷款、长期存款利率下行等因素，或者叠加上部分银行也许让渡小部分息差能够完成一次LPR下调，但之后这种模式显然是无法持续复制的，想要更加顺畅、高效的推动未来融资成本进一步下行，由MLF下调来进行传导恐怕还是最主要的路径。

所以总体来说，LPR下调一方面是宽松信号的进一步强化，但同时MLF对应的资金利率中枢未动，实际对市场影响又比较中性。真正决定市场见到政策落地后是涨还是跌的核心还是在于估值，如果当前位于估值底部区间，那么宽松信号的释放和强化必然将推动利率有所下行。但目前债券估值处于中高位，市场对于未来宽松的路径也打入了比较充分的预期，所以没有定价中枢的真正调整，也很难令市场突破当前的震荡区间。

央行公布了11月末的资产负债表，详细的数据也能让我们对降准前的流动性供给和降准后的状态有一个更加清晰准确的定位。超储率在11月底12月初预计仍然维持在一个较低的位置，计算约在0.8%-1.0%左右，考虑到进入12月进行一次全面降准释放流动性约1.2万亿，同时MLF缩量4500亿，逆回购余额仍然继续下行，因此在降准后超储率水平预计回到1.0%-1.2%的位置，由于年末有大量的财政支出，月底预计将有所回升。

数量上谨慎，价格上稳定是今年货币政策的主要特征。流动性供给持续保持在紧平衡，通过下半年的两次降准后资金面的表现，我们已经能够确认降准并未推动资金利率的中枢有所下行，同时超储率保持在低位也难以导致资金出现持续的上行，最多也仅仅是在季节性时点会到达政策利率之上。

资金利率的中枢水平比以往要更加明确，围绕政策利率附件波动的特征也更加明显，利率曲线从跟随数量波动到通过“锚”来定价。这种市场形态的改变影响其实远远不止资金面的稳定性提升这么简单，也是今年债券利率始终能够维持在较高估值区间的主要原因之一。

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