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债市笔记 | 从央行资产负债表看降准后的流动性环境

日期：2021-12-22

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东兴基金微固收

央行公布了11月末的资产负债表，详细的数据也能让我们对降准前的流动性供给和降准后的状态有一个更加清晰准确的定位。

资产端，外汇占款在11月份增加354.35亿。尽管与几年前动辄千亿级别的波动，增长354亿并不算很大的数额，对于流动性的影响也比较微弱，但这其实也是近五年以来最高的外汇占款单月增幅。

在人民币汇率表现偏强、临近年底企业结汇意愿较强的情况下，商业银行的结售汇顺差和央行资产负债表的外汇占款持续分化，显示当前的外汇结构已经有所不同。央行逐渐推出汇率的干预，而银行、企业等民间部门持有的对外资产比重相应提升，目前已成为我国对外资金运用的主体。

另一方面，其他存款性公司债权科目在11月份环比下降3145亿。根据公开市场的操作对比，央行货币政策工具余额的下降主要应该是来自于逆回购余额的回落，逆回购余额11月下降约6000亿左右，中长期限流动性相应有所增加。

负债方面，近年来财政支出的一个特征是除传统的12月底年末有相对大额的支出外，11月份通常也是财政支出略大的月份。政府存款在11月下降4272.98亿，高于去年同期的下降2122.67亿，是近年来11月中支出量最大的一次，是11月主要的流动性增量供给。受财政资金的主要影响，11月基础货币环比增长2847.68亿，受季节性资金外流影响，货币发行科目增加1294.27亿，造成流动性小幅下降，最终准备金存款下降1865.83亿。

总体来说，超储率在11月底12月初预计仍然维持在一个较低的位置，计算约在0.8%-1.0%左右。考虑到进入12月进行一次全面降准释放流动性约1.2万亿，同时MLF缩量4500亿，逆回购余额仍然继续下行。因此在降准后，超储率水平预计回到1.0%-1.2%的位置，由于年末有大量的财政支出，月底预计将有所回升。

数量上谨慎，价格上稳定是今年货币政策的主要特征。流动性供给持续保持在紧平衡，通过下半年的两次降准后资金面的表现，我们已经能够确认降准并未推动资金利率的中枢有所下行。同时超储率保持在低位也难以导致资金出现持续的上行，最多也仅仅是在季节性时点会到达政策利率之上。

资金利率的中枢水平比以往要更加明确，围绕政策利率附件波动的特征也更加明显，利率曲线从跟随数量波动到通过“锚”来定价，这种市场形态的改变影响其实远远不止资金面的稳定性提升这么简单，也是今年债券利率始终能够维持在较高估值区间的主要原因之一。

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