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债市笔记 | 本周市场回顾

日期：2022-01-07

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本周市场利率以上行调整为主。

本周影响市场的主要事件分别是：

1. 元旦前利率市场已经经过了一定幅度的下行，尽管多数投资者仍然认为宽信用和宽货币的政策未来均会出现，但在估值偏高的位置上前者在本周占据了主导因素；

2. 美联储隔夜公布的会议纪要显示，其在12月的会议上开始计划开始削减其持有的债券。会议成员说，在美联储开始加息后的某个时候，可能会开始削减资产负债表。该会议纪要中出现比较大的超预期部分，因此也令海外市场反映强烈。

美联储纪要当中超预期的部分主要是两点：一是关于加息的进程，许多与会者认为劳动力市场的恢复速度另加息条件可能更快得到满足，纪要公布后美债衍生品市场所反映的3月份加息概率上行至80%附近，这比最初市场所预期的美联储加息时点来的更早；二是关于缩表，美联储收紧货币政策的三个阶段分别是缩减QE规模、加息和缩表，本次纪要中显示与会者认为在开始加息后，相对较短的时间开启缩表可能是更合适的。

其实中美利差或者是中美货币政策的方向对于国内市场来说，是一个比较特殊的变量，特殊之处就在于市场对于美联储的关注从未消退过，而同时国内市场与海外市场实际上却又一直没有形成一个稳定联动的节奏。

尽管市场经常出现对于美联储政策收紧的担心，但其实投资者对于在美联储加息周期做多国内债券这件事也并不陌生，比如在2018年，美债收益率上行与美联储加息并存，而国内市场利率下行幅度超过了150BP。我们认为，美联储的政策方向仅是在国内同样出现边际收紧的信号时起到对悲观预期强化的效果，而如果国内有明确的宽松方向，美联储的收紧就很难扭转利率的趋势。

图1. 2018年国内利率也曾在美联储加息周期走出牛市行情

数据来源：Wind

当前市场的关注点基本都放在目前经济下行的压力与政策稳增长力度相互角力的线索上，我们认为这一点也的确大概率是今年影响市场走势的核心因素。在估值偏高的阶段中，如果短时间货币政策缺乏实质性的刺激，市场也很容易陷入到宽信用的担忧中而出现调整。

其实市场上的投资者对于经济周期运行的方向大多数情况犯的错误并不会太多，但对于货币政策的判断却经常容易陷入误区。主要是由于对于经济增长的目标定位有偏差，如果高估的经济增长的目标容易存在对货币政策宽松过度预期，相反如果低估了增长的诉求，同样也容易忽视宽松的空间。

当前市场对于今年经济的下行压力已经有了比较充分的预期，真正宽松的空间不太可能来自于经济的超预期下行，而是取决于对于经济增长诉求的上升。在今年政府对于经济增长态度的变化应该是一个极为关键的关注因素。

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