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债市笔记 | 本周市场回顾

日期：2022-01-14

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本周市场利率以小幅下行为主，整体波动不大。

在本周当中影响市场的主要逻辑有：

1. 下周一是MLF续作的窗口，市场对于下周一的MLF操作能否有降息空间进行博弈；

2. 本周公布12月的通胀数据，CPI核心通胀持平，食品价格带动CPI同比下降，PPI如期回落；

3. 公布的12月社融数据显示贷款偏弱，但社融和M2增长尚可，当前融资的供需依然保持在需求小于供给的格局；

4. 周五公布12月出口数据在基数偏高的基础上仍然超预期增长，外需仍是2022年的重要变量。

在今年关于通胀路径上有几点是比较明朗的：

1. 由于基数因素以及政策的调控，PPI在今年回落的方向应该比较确定，上半年高位震荡，下半年回落将更加明显；

2. CPI尽管在去年12月还有回落，但今年的方向整体应该是向上的，个别月份中会存在破“3”的可能；

3. 就近两月数据所显示的信息来看，指向的应该是PPI通胀压力有所缓和，而需求端目前整体仍然偏弱。

而两点尚待持续关注的是：尽管今年CPI上行的方向是相对确定的，但目前乐观的因素在于尚未看到CPI中食品与非食品的共振，之后尚待进一步观察的是当前国际油价的博弈还较为复杂，另一方面是疫情影响下消费的弹性。除此之外，PPI同比的拐点虽已确认，但同时考虑到基建大概率将较为积极和地产政策边际修正，供需关系可能尚未根本性扭转，环比仍将有所反复。

宽信用一直是债券市场永恒的话题，在估值偏高的位置时尤其是市场的重点。但是宽信用一词囊括的维度太大。我们应该区分是宽信用的诉求强，还是实体经济的融资需求强，这两者其实分别对应资金的供给和需求。前者宽信用的诉求对应的是货币环境宽松和商业银行资产扩张的动力强，而后者实体经济的融资需求目前仍然偏弱。

12月的社融其实对于市场影响并不大，因为当前投资者关注的重心已经放在的今年一月份贷款的“开门红”之上。我们更加需要关注的是今年1月份的信贷投放情况，而不是去年12月。

但12月份的表内信贷偏弱实际也揭示了当前融资供需的状态，一方面是政府稳增长的诉求强，这种动力下商业银行有较强的扩表需求；另一方面实体经济的融资需求又持续偏弱，显示当前融资的供需仍然是供给大于需求。这种环境对于商业银行来说进行信用扩张的主要渠道就是以政府主导的融资需求为主，同时充裕的流动性和做大资产负债表的诉求也为同业市场提供了有利的环境。

图1. 票据利率年初表现弱于往年

数据来源：Wind

下周市场关注的焦点自然是周一MLF的续作和调价与否，但在当前的基本面情况下，无论降息与否，市场的降息预期暂时都不会消退。如果我们继续以票据利率反映目前贷款开门红的投放情况，可能目前投放情况未必非常理想，融资需求的偏弱和资产扩张的需求当中仍然存在错配。

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