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债市笔记 | 与上一次时隔近两年的降息，意味着什么？

日期：2022-01-17

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央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，1月17日开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点。
本次降息是时隔将近两年，第一次总量级别的价格型货币政策工具出现。从降息时点上看，多数投资者认为年初与美联储加息相错位的阶段是降息可能性最大的阶段，因此对于这一次降息市场已经有一定预期。而降息幅度上则略超预期，此前主流看法认为一季度降息幅度将与去年12月中LPR的最小步长相等为5BP。

1. 价格型工具的宽松信号意义强于12月份的降准
去年央行多次在公开场合通过文章、发言和货币政策执行报告等渠道来讲述当前的政策框架，提出市场应更多的关注政策利率的价格去判断政策方向而非去观察数量。降息与降准两者相比而言，降息是具有更强宽松信号的一类工具，央行对此工具的使用也更加审慎。

从操作上我们也能够看到，当货币政策处于偏中性区间时，市场能够期待的政策仅有降准，降息往往只出现在宽松方向非常明确的阶段。简单来说，就是对于类似像降准这类数量型政策，市场或许还会出现类似有讨论这是否意味着政策放松还是仅仅是对冲流动性缺口的声音，而对于降息则完全不必做类似的争论。

2. 年初时立刻降准的必要性
尽管两会前还尚未公布2022年的增长目标，但稳增长的诉求也已经充分体现，在之前中财办表示的在今年“各地区、各部门都要负担起稳定宏观经济的责任，这不仅是经济问题，也是政治问题”，这实际上也描述了当前对于稳增长的压力和诉求。

12月份的表内信贷偏弱实际也揭示了当前融资供需的结构。政府稳增长的诉求强，这种动力下商业银行有较强的扩表需求；同时实体经济的融资需求又持续偏弱，显示当前融资的供需仍然是供给大于需求。因此货币政策从数量放松到价格放松的过渡，是有充分的必要性的。

3. 为什么是10BP而不是5BP?
此前市场对于年初降息的预期多集中在5BP的调整空间，本次降息10BP的幅度也是当中超预期的部分。原因一方面是美联储3月后加息预期不断上升，以我为主也通常会选择更加合适的时间，年初的窗口比较宝贵，降息力求一步到位。

另一方面，央行在宽松周期时，通常会增加预期引导，防止市场在宽松时过度乐观而产生金融风险，这也是宏观审慎的部分。而一次性降息10BP，同时也会令市场在短时间内难以产生新的降息预期。

4. 降息对于债券市场的估值有直接的影响
基于过去一年中价格型政策的体现，资金利率中枢稳定在政策利率附近的格局已经较为确定，中长期限品种以此来作为锚进行定价的模式已经取代了之前数量为核心驱动的模式。而这一次短端逆回购利率下调10BP也意味着曲线锚的下行，对于本身债券偏高的估值有一定缓解，并打开了新的下行空间。

5. 降息落地了，之后呢？
对于债券市场来说，一项宽松政策落地后通常都是投资者比较困扰的阶段，究竟未来是期待进一步的宽松？还是利好兑现后的利空？

短期来看，10BP的降息幅度另市场在短期内不再能够有进一步降息的预期空间，同时本月LPR1年期、5年期预计也将会迎来下调，“宽信用”的担忧可能还有进一步发酵。但降息本身是一个宽松信号极强的工具，降息通常也不太会是一段宽松周期的结束，除降息外进一步降准的可能性仍然存在。

在我们之前的文章 债市笔记 | 今年有没有降息空间？ 中，也强调在增长的路径上，决定政策方向是宽松还是收紧的，往往是当前的增长是否高于/低于目标。本次降息之后，有不少研究机构也提出降息主要发生在经济增长低于潜在增速的阶段，这当中“潜在增速”其实就对应经济增长的目标。

但同时，潜在增速的测算实际上面临比较多的分歧，在各类学术文章中也能够看到不同版本的测算，或高或低。我们认为对此不必做过多的纠结，当观察到政府有非常强的稳定经济增长诉求时，通常也就意味着实际增长已经低于目标，这也是宽松空间的主要来源。

所以后续的关键之处将重新回到稳增长政策落地对于经济需求端的作用如何，政策和市场也都将进入一段观察期。当前疫情对于消费的影响仍在继续，地产投资未见底，宏观背景对于债券市场仍然是有利的因子，融资的供需保持在需求小于供给的阶段。未来部分关键数据如果出现低于预期的迹象，仍然可能为市场打开新的空间。


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