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债市笔记 | 表内贷款偏弱，货币派生偏强，融资供需依然需求小于供给

日期：2022-01-13

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2021年12月新增社融2.37万亿（前值2.61万亿），去年同期为新增1.72万亿，存量社融同比增长为10.30%，前值为10.10%，M2同比增长9.0%，前值为8.7%，M1同比增长3.5%，前值为3.0%。

其中，新增人民币贷款11300亿，同比少增1300亿。居民贷款比去年同期少增1919亿，12月为新增3716亿，居民短期贷款新增157亿，按揭贷款为增长3558亿，去年同期按揭贷款为新增4392亿。

企业中长期贷款12月新增3393亿，较前值的3417亿和去年同期的5500亿均有所下滑。居民贷款增长平平，企业中长期贷款弱于季节性，票据融资大幅增长4087亿，这三点均显示当前的有效融资需求仍然偏弱。

中长期贷款的下行，其实在12月下旬票据利率大幅下降至“零利率”附近时市场已经对此有所预期。从历史数据上看，票据利率与长债收益率在方向和趋势上大体一致。一个比较流行的视角是，票据融资是商业银行用于信贷冲量的手段，当银行参与票据贴现市场的诉求上升时往往对应贷款需求小于贷款额度，是融资需求偏弱的体现。

前期票据接近零附近，甚至于低于商业银行存放在央行的超储利率，这显然不是市场化行为所驱动的，而是源于一定结构性的矛盾。对商业银行来说，大多具有“早配置，早收益”的诉求，更加倾向于在年初大量进行资产配置，这源于其考核机制。相反如果在年末进行信贷配置，这一部分在今年所产生的票息收益很少，但同时将对各项指标产生负面影响。

所以临近年末以票据利率来进行贷款冲量的现象较为常见，整体来说12月份表内贷款偏弱一方面源于临近年末商业银行可能更倾向于储备项目至年初进行投放，另一方面也显示目前内生性融资需求依然处于偏弱的局面，货币的供需结构保持在需求小于供给。

表外融资延续缩量态势，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三者合计收缩6414亿，去年同期为收缩7395亿。企业债融资，12月新增2225亿，前值为4104亿，由于去年同期因受到“永煤事件”冲击，信用债市场的融资在当时几乎停滞，所以今年12月较去年同期增长比较明显。政府债券融资12月增长11718亿，去年同期为增长7126亿，政府债券、信用债券两项为12月在贷款偏弱的局面下社融仍然能够维持增长的主要原因。

M2同比增长9.0%，前值为8.5%;M1同比增长3.5%，前值为3.0%。尽管贷款表现出来的是目前融资需求偏弱，但货币数据的上升显示当前的信用扩张的速度仍在加速，这一点与实体经济融资需求的弱化是有一定背离的：

1. 财政的后置应该是这两者背离的主要原因，一方面年末的财政支出会推升M2的增长，另一方面政府主导的融资需求占据了当前信用扩张的主力；

2. 在流动性环境偏宽松的结构下，非银存款的增速在今年保持高位，同业业务对于信用扩张的支撑也是M2表现好于信贷的另一个原因。

总体来说：

1. 12月的社融其实对于市场影响并不大，因为当前投资者关注的重心已经放在的今年一月份贷款的“开门红”之上，我们更加需要关注的是今年1月份的信贷投放情况，而不是去年12月。

2. 但12月份的表内信贷偏弱实际也揭示了当前融资供需的结构，一方面是政府稳增长的诉求强，这种动力下商业银行有较强的扩表需求；另一方面实体经济的融资需求又持续偏弱，显示当前融资的供需仍然是供给大于需求，这种环境对于商业银行来说进行信用扩张的主要渠道就是以政府主导的融资需求为主，同时充裕的流动性和做大资产负债表的诉求也为同业市场提供了有利的环境。

3. 宽信用一直是债券市场永恒的话题，尤其是在估值偏高的位置时尤其是市场的重点，但是宽信用一词囊括的维度太大。我们应该区分是宽信用的诉求强，还是实体经济的融资需求强，这两者其实分别对应资金的供给和需求。前者宽信用的诉求对应的是货币环境宽松和商业银行资产扩张的动力强，而后者实体经济的融资需求目前仍然偏弱。

4. 当前市场的关注点基本都放在目前经济下行的压力与政策稳增长力度相互角力的线索上，我们认为这一点也的确大概率是今年影响市场走势的核心因素，在估值偏高的阶段中，如果短时间货币政策缺乏实质性的刺激，市场也很容易陷入到宽信用的担忧中而出现调整。

其实市场上的投资者对于经济周期运行的方向大多数情况犯的错误并不会太多，但对于货币政策的判断却经常容易陷入误区，主要是由于对于经济增长的目标定位有偏差，如果高估的经济增长的目标容易存在对货币政策宽松过度预期，相反如果低估了增长的诉求，同样也容易忽视宽松的空间。

当前市场对于今年经济的下行压力已经有了比较充分的预期，真正宽松的空间不太可能来自于经济的超预期下行，而是取决于对于经济增长诉求的上升。在今年政府对于经济增长态度的变化，应该是一个极为关键的关注因素。

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