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债市笔记 | 今年有没有降息空间？

日期：2022-01-11

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当前市场中绝大多数机构的关注点基本都放在目前经济下行的压力与政策稳增长力度相互角力的线索上，我们认为这一点也的确大概率是今年影响市场走势的核心因素。

但另一方面，我们在前期的文章中也强调过，其实市场上的投资者对于经济周期运行的方向大多数情况犯的错误并不会太多，而对于货币政策的判断却经常容易陷入误区。主要是由于对于经济增长的目标定位有偏差，如果高估的经济增长的目标容易存在对货币政策宽松过度预期，相反如果低估了增长的诉求，同样也容易忽视宽松的空间。

当前市场对于今年经济的下行压力已经有了比较充分的预期，各方面政策落地来维系今年经济增长的手段也较为充分，真正宽松的空间不太可能来自于经济的超预期下行，而是取决于政府对于经济增长诉求的上升。

美联储著名的泰勒规则其实就是描述利率与通胀和经济增长的关系，其虽然难以在实质上对市场的投资行为进行有效的指导，但仍然有助于理解政策利率的与增长和通胀的关系。在这当中影响利率走向的并非是经济增长的高低，而是经济增长与潜在增速之间的缺口，或者说是经济增长与政府目标增速之间的缺口。所以，政府对于增长的诉求是强还是弱，是决定货币政策放松空间的一个重要变量，这也是一直以来市场最容易误判的地方。

在增长的路径上，决定政策方向是宽松还是收紧的，往往是当前的增长是否高于/低于目标。尽管两会前还尚未公布2022年的增长目标，但稳增长的诉求也已经充分体现。在之前中财办表示的在今年“各地区、各部门都要负担起稳定宏观经济的责任，这不仅是经济问题，也是政治问题”，这实际上也描述了当前对于稳增长的压力和诉求，因此货币政策从数量放松到价格放松的过渡是有一定合理性的。

在去年第二次降准后，12月中LPR也进行了一次向下的调整。LPR作为实体经济融资成本的锚，考虑到政府对进一步降低实体经济融资成本的诉求，相对来说多数投资者都认为LPR在未来的进一步下调逻辑比较顺畅，而对于银行间市场利率的锚，政策利率能否有下调的空间还存在一定犹豫。

所以梳理清楚从政策利率到LPR中间的逻辑关系就比较重要，去年12月LPR可以绕过MLF下调而独自调整，之后这种模式能否持续？是否意味着未来可以直接引导LPR下行而绕过银行间市场利率下行的中间过程？

去年两次降准节省银行体系负债成本合计为不到300亿，我们粗略计算全面降息5BP大约对应节省负债成本可能在1000亿左右，所以降准来推动负债成本下行的能力应该是比较弱的。

而另一方面，银行让利于实体经济的空间也并非是无限度的，即便这一次除了降准外还有一些再贷款、长期存款利率下行等因素，或者叠加上部分银行也许让渡小部分息差能够完成一次LPR下调，但之后这种模式显然是无法持续复制的。想要更加顺畅、高效的推动未来融资成本进一步下行，由逆回购利率、MLF利率的下调来进行传导恐怕还是最主要的路径。

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