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债市笔记 | 生产端改善明显，地产仍是主要拖累因素

日期：2022-01-18

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统计局发布12月经济数据：12月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.3%，两年平均增长5.8%，前值分别为3.8%和5.5%。

固定资产投资1-12月累计同比4.9%，两年复合同比增长3.9%，前值为累计同比增长5.2%，两年复合增长3.9%；社会消费品零售额同比增长1.7%，两年复合增长3.9%，前值为同比增长3.9%，两年复合同比4.4%。

生产延续11月的改善，供给端的约束进一步缓解，与PMI生产指标从11月、12的的连续位于荣枯线之上表现一致，也是12月各项经济数据中向上动力最明显的一项。

从结构当中看，保供限价政策作用下，供给约束略有缓解，高耗能产业有所改善，出口相关产业链行业仍然保持韧性。未来在政策有所纠偏的情况下，供给约束可能略有缓和，但预计整体保持在紧平衡上。另一方面，按照2022年年初基建困境反转的主流预期看，可能也将为供需带来新的压力。

社会消费品零售额同比增长1.7%，两年复合增长3.9%，疫情对于消费的负面影响仍然存在。短期来看，冬季是疫情易发期，近期国内疫情扩散扩大，防疫压力是未来消费改善的最关键变量。中期消费是否有改善的可能，是明年一个较为重要的预期差。

从数据看，当前区域防控的政策对于经济的影响较前期有所弱化，餐饮消费虽然连续两月同比负增长，但从绝对规模上看冲击并不算太强。除此之外，12月中可选消费如化妆品、金银珠宝、办公用品等较前期增速下降明显，但必选消费保持稳定。

投资整体延续之前地产、基建弱企稳，制造业投资向好的格局。1-12月基建投资累计同比0.4%，较前值0.5%略有回落，考虑到今年年初对于形成实物工作量、适度超前的诉求，年初基建有较强向上的弹性。制造业投资1-12累计同比增长13.5%，两年复合同比增长11%。制造业投资今年一直是投资分项中表现最好的单项，出口持续保持高位应该是一个重要支撑。

地产方面，1-12月开发投资累计同比4.4%，较前期下行明显，且具体从开工、施工、竣工和投资各项均同比下行。目前看来，地产下降的速度和企稳的节点仍然是今年影响经济基本面的核心变量之一。

最近市场对于各项经济数据的关注度不算太高，更多的还是把关注的重心放在政策的调整上，我们认为地产和出口应是今年影响经济走势的两大关键变量。

12月经济数据公布的当日央行宣布降息落地，市场也顺其自然的将更多的关注点放在降息上，而经济数据所反应的需求端的变化其实也是影响未来进一步宽松的关键。从目前的数据看，生产端对于政策的调整反应较为迅速，但地产的下行速度也的确略快。结合近期政策宽松的力度较强，如果地产能在今年二季度结束前见底企稳应该是一个中性偏乐观的预期。

短时间内，最为重点的还是年初信贷投放开门红的情况。如果我们继续以票据利率反映目前贷款开门红的投放进程，可能目前投放情况未必非常理想，融资需求的偏弱和资产扩张的需求当中仍然存在错配。

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