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债市笔记 | 什么是货币政策的双支柱框架

日期：2022-02-10

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十九大报告提出，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，“双支柱”调、控框架是反思国际金融危机教训的重要成果。

在之后的几年中，货币政策框架从市场感受中也能体会到有明确的变化。之所以在政策框架上作出变化，主要源于政策目标的调整，参照之前人民银行的阐述“健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架有利于实现货币稳定和金融稳定的“双目标”，有利于将经济周期和金融周期、币值稳定和金融稳定结合起来，更好地促进宏观经济的稳定、可持续发展。”

简单来说，央行在近年来提出这一调控框架，是在传统的逆周期调节之外，更多地关注金融市场风险，防止金融杠杆过度的扩张或收缩，防止金融风险跨市场的扩散和传染。

预期引导明显增强，也在这一框架内央行近年来比较大的改变，因为宽松预期与宽松政策的落地同时叠加往往会产生单边宽松的预期，造成金融资产的价格快速上涨积累风险。

在近几年，不少投资者可能会感受货币政策的预期和货币政策的落地总是存在一定的偏差。这其实可能是近期央行预期引导的一种策略，比如在2019年8月份多数的投资者坚信九月份央行一定会降息，而最终央行的降息是在11月份出现，而11月份降息前的债券市场已经处于悲观情绪中；又或是去年7月份在市场完全没有降准预期的情况下突然降准超预期落地。

所以如果想把握货币政策的节奏，除了确认本身逆周期调控的方向外，判断市场预期的方向也可以做进一步补充。当市场资金利率有一个稳定中枢的情况下，利率曲线的锚相对确定，而市场预期的变动带来流动性溢价的震荡，把握流动性溢价的运行方向，这一部分也应该是此阶段中主要的收益来源。

除了预期引导外，金融周期在经济调控的占比权重更大可能也是这一框架下近年来一个比较明显的变化，2017年三季度的货币政策执行报告中，央行首次提及金融周期。央行报告指出，评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。

比如我们回顾2020年二季度在两会后央行政策的快速调整，当时尽管多数投资者均认为二季度经济存在疫情后的环比反弹，但向上的动力和持续性均不算强，之后的经济数据中也能够对此形成印证。

当时“基本面并没有过热的风险，同时对财政发力的诉求很强，大规模发债压力下，央行的收紧理应更加温和”这也是在2020年二季度中比较流行的一种有代表性的观点。而之所以政策调整的比较迅速，可能更多也是源于反应融资条件的广义信贷和反应市场对风险认知的房地产价格均已经出现明显向上的动力。

所以，如果回到当前的市场之中，利率已经维持低位，降息也已经落地，同时美联储加息在即。在这种情况下投资者最为关注的显然是利率的拐点何时出现，又或者是货币政策的拐点何时出现。金融周期可能是一个可以作为前瞻指标观察的数据，目前社融增速仍位于底部区间，房地产市场更还在寻底的过程中，金融周期的两项指标目前尚不足以推动政策收敛。

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