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债市笔记 | 本周市场回顾

日期：2022-02-18

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东兴基金微固收

本周市场利率以小幅下行为主。
在本周中影响市场的主要逻辑有：
1. 市场在上周五受社融数据的影响出现了较大幅度的上行，在本周没有进一步利空的情况下有修复的需求；
2. 央行公布四季度货币政策执行报告，相应美联储也公布了1月FOMC的会议纪要，两者基本都是之前政策方向的延续；
3. 本周也是央行MLF续作窗口，央行价平量增超量续作1000亿；
4. 1月2月是数据真空期，我们仅能通过社融和价格指标去判断实体经济的需求，但1月价格数据显示需求仍然偏弱；
5. 海外政局依然面临较大的不确定性。

1月份社融的亮眼表现首先反映了当前政府极强的稳增长诉求，以及政策的执行效率，这一点也是今年很重要的逻辑线索。而目前社融仅位于触底后的初期，内生性融资需求尚没有回升迹象。

我们之所以去关注结构，核心也是想确认社融的回升持续性是否足够强，更重要的是货币政策有没有因此转向的可能。如果现在的结论是当前开门红的优良成绩可能更多是政策刺激下的结果，那么这一种强社融也仍然需要进一步的政策来维持，短时间内宽松的窗口应该并没有结束，上周五市场的调整幅度一方面是源于当前策略的拥挤程度较高，另一方面也存在过于悲观。

在四季度的货币政策执行报告中，市场比较关注的依然是央行在报告中用了相当多的笔墨来讨论如何满足实体经济合理有效融资需求，也就是“宽信用”，这也令本就高估值的债券资产感到担忧。

其实从逻辑上讲，我们更应该关注的不是央行提不提宽信用，因为所有的宽货币其目的都是宽信用，而是应该更多去关注央行对于当前信用供给情况的表达，重点是当前的融资环境是否已经达到央行的合意水平，如果达到了，自然货币政策未来是存在收敛可能的，相反如果与合意水平仍有距离，那么宽松的路径也还会延续下去。

所以在本次报告中央行依然对经济形势判断审慎，实体经济仍然需要进一步的融资扩张来支持，其实是比较积极有利的。当中对于融资成本的表述，上一次三季度报告中为“继续推动金融系统向实体经济让利”，而在本次报告中增加为“稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行， 有力推动降低企业综合融资成本”，这也是一个更加积极的说法。

央行本周在MLF的续作窗口超量投放3000亿，根据央行货币政策执行报告中也提到春节过后之前的现金回流将对流动性形成补充，所以这一次再次超量投放一方面体现央行对于市场的呵护心态，另一方面也意味着短时间内本月可能降准的窗口也已经关闭。1月、2月本身也是经济数据的空窗期，所以在缺乏政策和数据的指引未来一两周内市场可能将保持震荡为主，市场因素和估值可能是驱动利率波动的主因。


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