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债市笔记 | 本周市场回顾

日期：2022-02-25

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本周市场波动较大，整体以利率上行为主。

在本周影响市场的主要因素有：

1. 关于地产的边际放松政策是在本周影响市场的主因，由于多数投资者认为宽信用的实现核心变量在于地产，所以政策的放松对市场形成了较大的冲击；

2. 海外地缘政治的因素对全球资产都造成了比较大的影响，但国内债券市场主要处在“宽信用”的纠结当中，对此反映相对平淡；

3. LPR在本周未做调整。

导致债券市场在春节后调整的主要逻辑是，随着政策的一系列放松，融资环境的拐点出现在去年的11月份，所以融资的低点已经过去，经济的低点应该在不久也会见到，所以债券利率应该跟随基本面而上行。这种观点显然比前一种要更有逻辑支撑，但其实这一观点对于货币政策在未来的影响有所忽视。

当前资金市场的稳定性有了明显的提升，利率围绕政策利率锚波动运行的特征也非常明显，所以我们也要尽可能多的去习惯用政策利率和利率曲线定价来判断长端利率的合理位置。

如果以10年期国债收益率和7天的政策利率的期限利差来衡量市场对于远期的流动性和经济的预期，那么在近期市场调整后利率回到降息前的位置，显示当前对于基本面的环比改善预期以及未来货币政策的收紧预期甚至强于2020年的5月和6月。这说明从1月超预期的社融落地起，市场也存在过于悲观的成分。

而如果换一个角度，以MLF来衡量长端利率的位置，目前市场估值也已经修复到了一个相对中性的区间。除此之外，更重要的一点是我们不应该仅关注未来经济运行的方向，而忽视掉经济向上所需要的货币政策环境，也就是说如果1月强势社融的延续仍然需要政策进一步宽松来保证持续性，那么债券市场暂时可能也不会开启单边上行。

下周一将公布2月份的PMI，在主要经济数据真空期阶段，PMI数据的好坏也将很容易被市场放大。总得来说，降息后市场反而出现了“股债双熊”的局面，可能背后的直接因素是源于数据真空期下，市场对于政策出现了不同方向的解读。

这一阶段中面对未来的诸多不确定性因素，比如稳增长的刺激政策对于经济的影响效率如何，又或者当前海外地缘政治的影响其实对于全球经济的供给侧和需求侧也都可能产生一定的变数。市场在面对不确定因素时更多情况下会习惯于去率先选择一个单边的方向，之后再去修复。

这些短期不确定的因素在未来必然会逐渐明朗，而当前在宽松下“股债双熊”的特殊阶段其背后体现的另一层逻辑其实是“资产价格站在了央行的对立面”，我们有太多的经验表明站在央行的对立面并不是一个明智的、可持续的选择。

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