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债市笔记 | 关于3月份的三个重点

日期：2022-02-28

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春节过后，市场处在经济数据的真空期，同时又恰逢政策频出，所以在这种政策多、印证少的阶段，给足了市场充分解读和想象的空间。
缺乏完整数据的情况下，投资者对于基本面的解读和判断也出现了非常大的分歧，这也体现在节后股债两类资产都有不同程度的下跌。然而在三月份是对于市场来说信息量爆炸的一个月，目前的许多观点也将初步证实或者证伪。

1. 3月公布的1-2月经济数据

我们能够看到从去年年底起，政府就体现出了比较强的经济增长诉求，其中“充足发力，精准发力，靠前发力”的说法，也显示出对于年初经济增长开门红的重视程度。目前已知的关于经济的线索中，投资者关注最多的，就是1月份总量上超预期的社融增速，但市场对此的解读也存在一定认识上的分歧。

与表现强劲的社融相对比的是1月中旬媒体所报道的部分商业银行于1月初贷款投放并不理想，储备项目可能也不够充足，并且票据利率的上行也是1月中下旬开启的，所以1月份信***门红的良好结果，可能更多是体现在政策执行层面的高效率，而不是内生的融资需求已经足够旺盛。

债券市场在本身高估值的情况下，对于社融的增长反应相当强烈。而3月份公布的经济数据很可能决定市场下一步的方向是对目前流行的宽信用预期有所修复还是进一步强化。

2. 两会将至，政策层面在下一阶段的重要方向

随着两会临近，市场对于两会政策的交易也将更加频繁，对于处在高估值的债券资产来说，两会节点在经验上也是容易出现市场方向拐点的时间，相信2020年两会过后利率的一路上行许多投资者仍然历历在目。

但如果结合地方两会和近期政策的信息，出现2020年的情况概率仍然不大。2022年，除天津外的30个省级行政区中有25个下调经济增长目标，其中，除湖北外（湖北下调3个百分点）的多数省份下调经济增长目标0.5或1个百分点。而河北、内蒙古、河南、甘肃、宁夏五个省级行政区则维持去年原目标不变。考虑到基数的变化，两年平均看今年各区域经济增长目标不低。体现比较强的稳增长诉求。根据往年经验推测，今年的经济增长目标可能在5.0%-5.5%之间。

但对于政府工作报告的内容，我们认为有几点是值得注意的：（1）并非是经济增速目标设定的越低对市场越有利，也不是增速目标高对市场就不利；（2）像赤字率，赤字规模等也是市场关注的焦点，但很多时候投资者对于这一类指标容易在第一时间静态的去判断，也就是对应发债多还是发债少，而忽视其背后体现的货币政策空间；（3）除了政府工作报告的内容外，记者会也是需要关注的焦点，如2020年易纲行长表示的“货币政策应及时推出”等。

3. 俄乌冲突的地缘政治纠纷下，美联储加息在即

地缘政治纠纷往往一旦出现，必然引发市场的广泛关注，但又因为其背后框架的复杂性和不确定性，我们难以在第一时间快速了解其完整的影响和脉络。比如近期的俄乌冲突，其影响不仅在于战争本身，还包括之后的一系列制裁政策等。而我们发现目前投资者通常仅仅选择其中的一个点去进行反应，比如说仅关注冲突对于全球石油、天然气的供给及通胀的影响，又或者单纯因为冲突爆发简单直接的选择资产价格risk off的方向。

我们在经验上总会发现面对这些特殊事件时，相关专家的推演似乎容易频繁出现误判，而对于市场中多数投资者来说要去判断和展望其影响更是难上加难。所以一个可行的方式是关注权威机构的应对和解读，这一背景下3月份的FOMC会议就格外重要。

在1月份的FOMC会议中，关于首次加息时点，会议中给出相对明确的3月份加息暗示，这一点市场之前对此也已经消化的较为充分，而当时的分歧在于首次加息是25BP还是50BP。

在俄乌冲突加剧后，另一层分歧点就在于该事件对于美联储的加息路径影响究竟如何，从衍生品市场看当前对于3月份加息幅度的预期有所减弱，但也有观点认为能源价格的快速上行可能推动美联储加息节奏强化。总得来说，我们认为美联储在3月份的加息节奏大概不会因为地缘政治的突发事件而去改变，但Fed在此次会议的表态仍然值得关注。


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