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债市笔记 | 降息后，怎么会出现“股债双熊”？

日期：2022-02-24

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春节过后，尽管在各个维度的政策放松接踵而至，但无论是风险资产还是债券都出现了比较大幅度的调整，十年期国债收益率一度上行至降息之前。
尽管无论在哪个市场，投资者都能找到不少的理由去解释为何“下跌”，但在货币宽松阶段出现短时间的“股债双熊”仍然是比较少见的。如今传统的美林时钟下的大类资产轮动已经没有最初那么鲜明，股债跷跷板的特征也是时有时无，特别是在货币放松的阶段，甚至投资者对于“股债双牛”的节奏都也不再陌生。

理论上来说，流动性的宽松对于各类资产价格来说都应该是有利的，而之所以市场选择了相对悲观的方向，其中一个背景可能是估值并没有在一个非常舒服的左侧位置。更重要的是，年初的两个月存在的特殊背景是由于春节因素，为大部分经济数据的真空期。同时在今年政府对于增长有着比较高的诉求，各种政策频出，所以在这种政策多、印证少的阶段，给足了市场充分解读和想象的空间。

在这一缺乏主线的阶段中，不同的市场中曾经流行过两种截然相反却同样略显极端的观点，一种观点是认为年初的超预期政策放松，可能意味着当前的经济压力已经非常大，后续对于经济展望也应该相当悲观。但其实回忆一下在过往来的十年中，这种缺乏依据的盲目悲观论出现的次数至少不下三次，比如最近的一次应该是2018年的年中，当时市场的融资环境远弱于今年，经济所面临的压力也较今年更大，但每次事后总结，这些过于悲观的观点可能也都是变成在特殊的市场背景下一种情绪的演绎而已。
图1. 国债收益率和7天回购利率
 数据来源：Wind
图2. 国债收益率和MLF
数据来源：Wind
另一种在债券市场流行的观点是，随着政策的一系列放松，融资环境的拐点出现在去年的11月份，所以融资的低点已经过去，经济的低点应该在不久也会见到，所以债券利率应该跟随基本面而上行。这种观点显然比前一种要更有逻辑支撑，但其实这一观点对于货币政策在未来的影响有所忽视。

当前资金市场的稳定性有了明显的提升，利率围绕政策利率锚波动运行的特征也非常明显，所以我们也要尽可能多的去习惯用政策利率和利率曲线定价来判断长端利率的合理位置。如果以10年期国债收益率和7天的政策利率的期限利差来衡量市场对于远期的流动性和经济的预期，那么在近期市场调整后利率回到降息前的位置，显示当前对于基本面的环比改善预期以及未来货币政策的收紧预期甚至强于2020年的5月和6月，这说明从1月超预期的社融落地起市场也存在过于悲观的成分。

而如果换一个角度，以MLF来衡量长端利率的位置，目前市场估值也已经修复到了一个相对中性的区间。除此之外，更重要的一点是我们不应该仅关注未来经济运行的方向，而忽视掉经济向上所需要的货币政策环境，也就是说如果1月强势社融的延续仍然需要政策进一步宽松来保证持续性，那么债券市场暂时可能也不会开启单边上行。

所以总得来说，降息后市场反而出现了“股债双熊”的局面，可能背后的直接因素是源于数据真空期下，市场对于政策出现了不同方向的解读。这一阶段中面对未来的诸多不确定性因素，比如稳增长的刺激政策对于经济的影响效率如何，又或者当前海外地缘政治的影响其实对于全球经济的供给侧和需求侧也都可能产生一定的变数，市场在面对不确定因素时更多情况下会习惯于去率先选择一个单边的方向，之后再去修复。

这些短期不确定的因素在未来必然会逐渐明朗，而当前在宽松下“股债双熊”的特殊阶段其背后体现的另一层逻辑其实是“资产价格站在了央行的对立面”。我们有太多的经验表明，站在央行的对立面并不是一个明智的、可持续的选择。


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