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债市笔记 | 如何理解流动性的需求

日期：2022-02-23

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平时市场中的主要观点在分析流动性时会更多的聚焦在供给一侧，也就是大家经常关注的财政缴税收了多少钱，央行在公开市场中的操作中投放了多少，降准释放了多少资金等等。

然而随着近一年以来央行多次强调减少对数量层面的关注，以及市场资金利率趋稳，供给造成的资金波动已经越来越少，我们也有必要在未来把更多的分析重点落到资金的需求端。

目前市场中多数观点以银行间待购回债券余额或债券市场杠杆水平作为流动性需求，或者比如当日的隔夜、7天成交规模等等。但一方面是这一口径略有狭窄，我们无法将银行间市场的资金需求与实体经济的信贷需求二者联系起来观察；另一方面商业银行向非银融出资金，当中伴随有货币派生的过程，并非是超额存款准备金减少等量的资金这样一一对应的关系，商业银行向同业融出资金，也同样不会减少超额存款准备金的总量，所以才会出现日内隔夜成交的规模远大于超额存款准备金的规模这样的现象。

实际上，当我们观察每日隔夜的成交量时，难以简单的通过隔夜规模增加的多就能推测出未来资金一定会紧张，更多的只是能通过隔夜的规模反映出市场目前的杠杆交易演绎到何种程度，以及就此猜测央行会不会通过减少操作、窗口指导等抑制金融机构的杠杆。

图1. 流动性需求的简要框架

我们认为，对于流动性需求的分析框架，大致可将需求分为4个部分，除了市场的资金融入需求外还包括:

支付清算需求：相对较为固定，不太会因其他因素出现短期的上升或下降，但当超额存款准备金与一般备付性需求接近时，商业银行融出资金的意愿会大幅收缩。随着政策的不断调整，金融体系的运转也逐渐优化，总体上最低的备付性需求应该是逐年下降的，这也是为什么现在如果我们看到超储率水平有1.3%，资金可能并不紧张，但如果若干年前超储率降到1.3%，意味着资金面存在一定压力，人民银行在去年的货币政策执行报告中有一篇“可观看待超储率的下降”也对此进行了详细的阐述。

预防性需求：预防性需求的分析相对更加模糊，但也是“需求导致的流动性紧张”情况中最多见的一种。整体上我们通常从“预期、总量、时点”等几个方面分析。

如：2016年四季度，央行大幅增加流动性投放，9、10、11、12四个月份央行对其他存款性公司债权科目大幅增加5368.44亿元、10644.30亿元、4743.85亿元和7445.66亿元，同期考虑其他对冲因素后存款准备金科目也同样增加3260.18亿元、705.93亿元、1127.02亿元和13476.03亿元。

超额存款准备金率逐月提升，但市场流动性依然出现大幅紧张的局面。当时的一个特征是市场流动性紧张，且央行进一步加大公开市场投放也不能够缓解流动性紧张的局面，而此后传言央行针对大行进行窗口指导后，流动性紧张局面有所平复。我们推测当时情况主要为商业银行通过资负回笼流动性减少资金的融出，监管趋严导致的指标压力可能是主要原因之一。

另一方面，从2016年公开市场操作的周度数据也可以看出，2016年整体逆回购滚动幅度显著加大，央行的流动性补充更加依赖短期流动性工具，而月末的超储规模水平基本在2万亿元-3万亿元之间波动。因此每周5000亿元-10000亿元的到期资金也增加了市场主体对于远期流动性预期的不确定性，从而增加预防性流动性需求，导致资金面的紧张。

2017年末的情况也较为类似，跨年时，流动性一度相当紧张，而元旦过后市场流动性顿时恢复到宽松，当时多数机构备付准备均达到相当高的水平，简单来说也就是“并不是市场没钱，而是有钱的人不愿意融出”导致的资金紧张。

相反的典型情况为2018年春节前，春节前资金面维持相对良好本身来自于CRA工具使当时超储率水平维持偏高，同时央行提早宣布CRA，大幅平复市场悲观预期，降低备付性需求，也从这一年开始春节前的资金紧张情况开始减缓。

近一年资金利率的稳定性有了明显的提升，其中最为主要的原因之一是2020年4月，央行下调超储利率后，商业银行资金备付性需求的机会成本明显上升，融出资金的意愿也有所加强，减少了市场中因为“融出意愿”下降而出现的摩擦。

投资性需求：包括投放贷款、投资债券以及其他金融资产等，与通常我们说的实体经济融资需求相对应。市场中说的比较多的一个逻辑“融资需求下降流动性回升”，实际上也就是我们分类中这部分投资性需求下降，因此流动性供需出现改善，这也就是“信用”和“货币”的联系。商业银行投放贷款、购买债券（不包括银行发行的金融债）对于流动性的影响在于：随资产扩张将导致派生存款由此上升，伴随的过程是超额存款准备金转化为法定存款准备金。

与预防性需求的变化相比，如果说预防性需求多为时点波动，投资型需求的变化则趋势性更强；全年计划性较强，一般在年初确定资产增速，中途较少出现太大的转折变化；对于超额存款准备金影响也有不同，预防性需求相当于商业银行资产负债部直接冻结市场流动性。与央行在公开市场回笼类似，而投资性需求大部分情况下通过派生货币→增加法定存款准备金的过程回笼流动性，当中存在比例关系，即投放1单位的贷款，消耗流动性为1*法定存款准备金率。

在2021年的四季度执行报告中，央行再次以专栏1“银行体系流动性影响因素与央行流动性管理”来对当前货币政策之于流动性的新框架进行阐述。如果我们回看去年一整年，一季度的专栏2“央行精准开展公开市场操作”，二季度的专栏2“货币政策预期管理取得明显成效”，三季度的专栏1“客观看待超储率的下降”，可以看到对于当前公开市场操作的投放框架，一年连续四个季度各用一个专栏来阐述，足以证明央行对此的重视程度是前所未有的。

对于当前资金市场的定价逻辑与数量变动逐渐脱轨，资金中枢锚的确认，都对市场产生了比较重要的影响。总得来说，超储率的高或低，不再直接对应资金利率的降或升，政策利率作为市场利率锚的特征越发明显，这些都是数量型框架向价格型框架转型的明显特征。

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