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债市笔记 | 本周市场回顾

日期：2022-03-04

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本周市场利率总体以上行为主，债券市场情绪偏悲观。
当周影响市场的主要因素包括：
1. 关于地产的边际放松政策是在本周继续发酵，由于多数投资者认为宽信用的实现核心变量在于地产，所以政策的放松对市场形成了较大的冲击；
2. 本周二公布的PMI数据表现超预期，进一步强化市场的悲观预期；
3. 随着两会临近，投资者多数在预期是否会有下一步的稳增长政策落地。

春节过后，尽管在各个维度的政策放松接踵而至，但无论是风险资产还是债券都出现了比较大幅度的调整。两类资产同时下跌似乎显示当前市场在基本面方向上的判断是相对模糊和混乱的。当中债券市场的下跌因素由1月超预期的社融而起，并且经历了地产的部分边际放松政策而进一步强化，我们认为除了这些因素外，背后资产估值偏贵应该才是市场情绪悲观的核心原因。

一年期同业存单和一年期的MLF，都是作为商业银行的负债端而存在，由于同业存单属于同业负债而非一般性存款，所以存单的收益率略低于MLF利率尚属于正常现象，但二者利率的偏离理论上不应太大。

央行在去年的货币政策执行报告中也曾经表明“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”。因此存单收益率和政策利率之间的利差就可以表示当前市场流动性溢价的水平，也体现市场对于后续的宽松透支了多少预期。

从2019年起，如果剔除掉2020年初疫情严重的特殊阶段，存单利率与MLF倒挂幅度较大的分别是2019年8月底的倒挂33BP,2021年8月的倒挂29BP,和今年春节后的倒挂38BP，相反2020年的11月末二者利差为存单高于MLF利率30BP。虽然理论上存单收益率和MLF并不存在着一个严格的波动区间，但参照过去几年的经验，也能够了解到在什么情况下，属于“估值过高”。

PMI数据显示经济需求偏好，这与之前市场所关注的一系列高频数据如建筑行业节后复工率、高炉开工率、电厂耗煤量等指标略有出入，一方面需等待本月公布的1-2月数据进一步证实，另一方面我们也应该思考市场是否存在对于经济有过于悲观的预期。

我们认为，造成差异的可能有如下几个原因存在被忽视的可能：
1. 从去年年中起，市场始终有一条关于出口见顶的逻辑，同时对于这一变量的关注度也不算太高，但出口对于整体经济的影响不仅仅是出口/GDP的占比而已；
2. 根据统计局官方解释，从行业情况看，医药、专用设备、汽车等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，行业发展较快；但非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均低于46.0%，行业供需偏弱，后者可能与春节和冬奥限产、地产下行有较大的的关系，而制造业投资从去年至今一直偏强；
3. 对照1月份超预期的社融，显示财政前置的效果可能也比较明显，一连串稳增长政策下对于经济也产生了较大正面影响。

随着两会临近，市场对于两会政策的交易也将更加频繁，对于处在高估值的债券资产来说，两会节点在经验上也是容易出现市场方向拐点的时间，相信2020年两会过后利率的一路上行许多投资者仍然历历在目。但如果结合地方两会和近期政策的信息，出现2020年的情况概率仍然不大。

2022年，除天津外的30个省级行政区中有25个下调经济增长目标，其中，除湖北外（湖北下调3个百分点）的多数省份下调经济增长目标0.5或1个百分点。而河北、内蒙古、河南、甘肃、宁夏五个省级行政区则维持去年原目标不变。考虑到基数的变化，两年平均看今年各区域经济增长目标不低。体现比较强的稳增长诉求。根据往年经验推测，今年的经济增长目标可能在5.0%-5.5%之间。

但对于政府工作报告的内容，我们认为有几点是值得注意的：
1. 并非是经济增速目标设定的越低对市场越有利，也不是增速目标高对市场就不利；
2. 像赤字率，赤字规模等也是市场关注的焦点，但很多时候投资者对于这一类指标容易在第一时间静态的去判断，也就是对应发债多还是发债少，而忽视其背后体现的货币政策空间；
3. 除了政府工作报告的内容外，记者会也是需要关注的焦点，如2020年易纲行长表示的“货币政策应及时推出”等。


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