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债市笔记 | 稳增长的诉求对市场影响如何？

日期：2022-03-07

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在周末两日，市场对于今年的《政府工作报告》已经做出了比较充分的分析，我们在此基础上仅就当前的一些热点问题做简要的补充。

其中，最为受到关注的就今年5.5%左右的经济增长目标，之前2020年和2021年两年平均的GDP增长仅为5.1%，所以要实现今年5.5%的增速要求其实压力并不低，这种对增长目标的提升在近十年中是比较罕见的，应该说较高的增长目标意味着今年稳增长的诉求相当强烈。

那么对于增长目标是5.5%还是5.0%究竟有什么区别？尤其是对于债券市场来说究竟是目标设定的低更有利还是目标设定的高更有利，其实也是值得探讨的。有观点认为，当经济增速设定的低时，意味着经济偏弱，所以债券利率应该下行，但我们可以回顾历史发现这一点与债券利率运行的方向并不吻合，比如在2020年两会时提出不设立经济增长的目标，当时有不少观点在第一时间认为这对于债券市场是比较有利的，但之后利率开始了一路上行。

其实这种担忧的出发点在于，投资者认为经济增速定的高，意味着财政发力的空间较大，市场可能面临更强的财政支出以及更大的政府债券发行压力。而实际上我们能发现在经济周期中，财政和货币的方向在多数情况下是同步的，也就是说财政发力的同时货币也会维持一个相对宽松的环境。这也是为什么当我们看到一个更高的赤字率目标时，如果直观的判断认为这意味着政府债券在当年的发行压力会比较大，对于利率是负面的，但历史经验却会否定这一逻辑。

美联储著名的泰勒规则其实就是描述利率与通胀和经济增长的关系，其虽然难以在实质上对市场的投资行为进行有效的指导，但仍然有助于理解政策利率的与增长和通胀的关系。在这当中影响利率走向的并非是经济增长的高低，而是经济增长与潜在增速之间的缺口，或者说是经济增长与政府目标增速之间的缺口。所以，政府对于增长的诉求是强还是弱，是决定货币政策放松空间的一个重要变量，这也是一直以来市场最容易误判的地方。

所以，对于债券市场来说，一旦消化了经济增速的更高目标之后，也意味着我们应该把之后对于经济数据、社融数据也应该以5.5%所对应的新标尺来衡量数据的好坏。总体来说高增长目标对于市场可能意味着以下三点：1. 基本面未来的边际方向对于利率影响偏负面；2. 债券资产并非时间的朋友；3. 货币政策仍将维持宽松这将是市场在未来的主要正面因素。这就意味着之后利率将面临基本面的负面因素与货币政策的宽松预期两者交织下的震荡行情。

而货币政策目前对市场来说是否还有进一步博弈的空间？在相对较强的一个稳增长诉求下，目前市场投资者并不怀疑货币政策可能出现2020年两会后的快速收紧。而值得关注的问题是，在基本面对市场影响负面，而货币政策的进一步宽松又或许可期的情况下，这种宽松是否还有博弈的空间和必要？我们观察到市场中有不少声音去争论未来货币政策是侧重宽货币，还是宽信用，其实这一问题大可不必纠结，因为不管是降准还是降息，其实在宽货币的同时本质上都是宽信用导向的政策。

我们只需关注两点，一是能否绕开货币的宽松，政策直接作用于实体经济，以实现融资环境的改善，这种情况如果市场等来的是总量政策的落空和一些定向的支持政策落地，就可能存在调整的压力；二是当前的估值水平下，博弈总量宽松的政策是否具有合适的赔率。这两个问中前者应该是动态的，目前LPR与MLF进一步压缩利差的空间比较有限，同时定向的支持政策和总量政策的一个重大差别在于，总量政策具备相当强的信号意义以扭转实体的悲观预期，所以从现阶段的情况看尚且存在宽松的空间。

而估值应该是当前债券市场的最为核心的问题，存单收益率和政策利率之间的利差就可以表示当前市场流动性溢价的水平，也体现市场对于后续的宽松透支了多少预期。从2019年起，如果剔除掉2020年初疫情严重的特殊阶段，存单利率与MLF倒挂幅度较大的分别是2019年8月底的倒挂33BP,2021年8月的倒挂29BP,和今年春节后的倒挂38BP，相反2020年的11月末二者利差为存单高于MLF利率30BP。

虽然理论上存单收益率和MLF并不存在着一个严格的波动区间，但参照过去几年的经验，也能够了解到在什么情况下，属于“估值过高”。总体看，面对基本面和政策层面相对复杂的局面下，债券市场短期内很难出现单边行情，更重要的是把握市场预期的变动带来流动性溢价的震荡，把握流动性溢价的运行方向，这一部分也应该是此阶段中主要的收益来源。

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