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债市笔记 | 3月流动性如何？短期流动性工具占比高是隐患

日期：2022-03-02

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超储率在1月底由于春节的季节性因素回落到了一个比较低的位置，我们计算降至0.8%-1.0%的水平，主要原因是节前的现金外流。而这些影响流动性的短期因素，在春节之后也将成为流动性的最大补充，形成2月最主要的流动性正面支持。

经验上看，由于我们的传统习惯，春节前通常会有比较大规模的居民取现行为形成的现金外流，规模每年都在1.5万亿-2万亿左右，如今年1月、去年12月合计现金外流规模达到1.93万亿，对于流动性会形成一个比较大的影响。

根据经验上判断，这一部分现金重新回到银行间体系中，通常需要1-2月的时间：比如在2021年春节过后到3月份现金基本重新回流；2020年相对受疫情影响较大，现金回流的时间也相对偏长；2019年春节时点与今年类似，截至2月末现金回流的比例在50%左右，3月份才实现完整回流。所以总体来说我们推测2月份现金部分对于流动性的正向影响约在5000-8000亿，而剩余的部分也将在3月底前形成对于流动性的补充。

财政方面，2月一般来说不是缴税大大月，去年同期反而还有比较大规模的财政支出，总得来说2月份没有特别明显的季节性变化规律，对于流动性的影响并不算太大。综合判断2月底的超储率将高于1月末，预计回到1.1%-1.2%的区间水平。

但当中的一个隐患是，目前短期流动性工具的余额已经达到了一个比较高的位置，从2021年的12月底启，12月、1月和2月末的短期流动性工具余额则分别达到了7000亿、11000亿和8100亿。这一部分的短期流动性工具在月末大量投放，之后在月初开始到期回笼，这就造成如果以央行月末节点的资产负债表去计算每个月的超储率水平，将会很容易高估目前的流动性供给情况。另一方面央行在月末通过短期流动性工具进行大量的补充，也能够说明当前的长期流动性供给是相对不足的。

短期流动性工具在流动性占比过高，也就是通常所说的“存在结构性的流动性短缺，使央行处于贷方的有利位置”。尽管乐观的看法会认为3月短期流动性工具的到期，将与春节后的现金回流形成对冲，但这其实仍然对资金环境的宽松构成限制。

总得来说，判断3月资金环境应属于均衡水平。如果要回归到前期的明显宽松的局面，可能需要总量政策的进一步宽松。

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