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债市笔记 | PMI出现了超越季节性的好转

日期：2022-03-01

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今年2月制造业PMI指数为50.2%，较前值的50.1%进一步上行，连续5个月位于荣枯线之上，尤其是在高频数据偏弱的情况下，本次2月PMI是明显好于市场预期的。

生产端虽有所回落，但回落幅度小于季节性。2月PMI生产指数小幅回落至50.4%，前值为50.9%，回落的原因主要应是由于春节因素和冬奥停工所致，自从去年11月份起，生产端指数始终位于荣枯线之上。前期导致生产端回落的最主要原因应该是给端驱动的限产限电，因此在多重保供限价政策下，原材料价格的回落和限电一旦有所缓解，生产端具备修复的弹性。

需求端同样表现不错，2月PMI新订单指数上升至50.7%，而前值仅为49.3%，这也是去年8月以来新订单首次回升至荣枯线之上，除此之外在春节月份中需求出现这种幅度的回升的确比较罕见。出口方面，新出口订单本月回升至49%，前值为48.4%。出口方面从去年年中起就始终保持PMI新出口订单偏低，但实际出口数据最终又持续走强，如果结合高频数据看，韩国出口增速和主要枢纽港口外贸货物吞吐量等都显示当前出口仍处在一个高景气区间的顶部。

价格方面出厂价格指数和原材料成本指数分别为54.1%和60%，前值则分别为50.9%和56.4%，显示成本端扩张的趋势更加明显，对于企业仍然存在一定压力。库存方面2月为47.3%，前值为48%，如果结合需求端指数的变化，PMI数据显示企业可能进入到被动去库存的阶段，这对于经济来说应该是一个比较正面的信号。

PMI数据显示经济需求偏好，这与之前市场所关注的一系列高频数据如建筑行业节后复工率、高炉开工率、电厂耗煤量等指标略有出入。一方面需等待本月公布的1-2月数据进一步证实，另一方面我们也应该思考市场是否存在对于经济有过于悲观的预期。

我们认为造成差异的可能有如下几个原因存在被忽视的可能：

1. 从去年年中起，市场始终有一条关于出口见顶的逻辑，同时对于这一变量的关注度也不算太高，但出口对于整体经济的影响不仅仅是出口/GDP的占比而已；

2. 根据统计局官方解释，从行业情况看，医药、专用设备、汽车等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，行业发展较快；但非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均低于46.0%，行业供需偏弱，后者可能与春节和冬奥限产、地产下行有较大的的关系，而制造业投资从去年至今一直偏强；

3. 对照1月份超预期的社融，显示财政前置的效果可能也比较明显，一连串稳增长政策下对于经济也产生了较大正面影响。

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